Naga Markets


Niniejszy artykuł nie jest rekomendacją inwestycyjną, a jedynie przedstawia metodologię wyceny przedsiębiorstwa z branży deweloperskiej. Jedynym celem przedstawionego materiału jest cel edukacyjny i jedynie w tym celu powinien być wykorzystywany.

Branża deweloperska ma sobą kolejny dobry rok. Mimo że deweloperzy odnotowali w 2018 roku kilkunastoprocentowy spadek sprzedaży mieszkań w porównaniu z rekordowym 2017 roku, to w porównaniu z 2016 rokiem wciąż rynek idzie w górę. Liderem na polskim rynku deweloperskim jest bez wątpienia Dom Development S.A. Spółka jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych od 2006 roku.


Analiza spółki

Dom Development sprzedał 9% więcej mieszkań niż w rekordowym 2017 roku i jest liderem rynku pod względem sprzedaży. Wzrost sprzedaży w ostatnich kilku latach wyniósł średniorocznie około 20%. Zysk operacyjny spółki w przeciągu ostatnich 4 lat rósł średniorocznie o około 50%. Spółka również wykazuje podobny poziom wzrostu zysku netto.

Wszystko wskazuje na to, że popyt na nowe mieszkania utrzyma się na podobnym poziomie. Problemem może być podaż, gdyż deweloperzy borykają się z znalezieniem rąk do pracy, co zwiększa koszt robocizny. Dodatkowo spodziewany jest mniejszy napływ pracowników z Ukrainy. Do tego dochodzą rosnące ceny materiałów budowlanych.

Wszystkie te czynniki mogą sugerować spadek dynamiki wzrostu sprzedaży i zysków w najbliższym roku. Jednak na razie liczba realizowanych i planowanych przez deweloperów inwestycji tego nie zapowiada.

Wycena spółki metodą DCF

  • Wycena spółki jest dokonywana na dzień 30.09.2018
  • Liczba wszystkich akcji: 24 968 422
  • Cena 1 akcji na dzień 28.09.2018: 68 zł
  • Kapitalizacja spółki na dzień 28.09.2018: 1 697 852 696 zł
  • Dane finansowe spółki oraz wycena podana jest w milionach złoty.
  • Pierwszym okresem prognozy jest ostatni kwartał 2018 roku, który kończy się 31.12.2018. Prognoza obejmuje okres od 31.12.2018 do 31.12.2020.
  • Wycena metodą przyszłych przepływów pieniężnych będzie dokonywana odmianą FCFF (Free Cash Flow to Firm)

EBIT

W latach 2014 – 2017 zysk operacyjny (EBIT) rósł około 50% rok do roku. Na podstawie danych za lata 2014-2017 oraz za 9 miesięcy 2018 roku została stworzona prognoza na kolejne lata.

Prognoza została stworzona za pomocą funkcji w arkuszu kalkulacyjnym Excel, która wykorzystuje regresję liniową. Średnioroczny wzrost zysku operacyjnego w okresie prognozy został wyliczony na poziomie 16%.

Metoda wykorzystująca Excel do tworzenia prognozy jest bardzo obiektywna, choć nie jest pozbawiona wad, gdyż nie uwzględnia zdarzeń jednorazowych mogących mieć wpływ na wynik operacyjny. W takiej sytuacji dużo lepiej sprawdzą się własne prognozy, choć niestety czynnik ludzki zazwyczaj jest najsłabszym elementem, co może spowodować przeszacowanie lub niedoszacowanie przyszłego wyniku operacyjnego spółki.

Amortyzacja

W ten sam sposób została obliczona amortyzacja, która w okresie 2014-2017 wzrastała średnio rok do roku o 30%. Średnioroczny wzrost amortyzacji wyliczony przez Excel to 15%.

CAPEX

Nakłady inwestycje spółki (CAPEX) rosły średnio 12%, przy czym w 2017 roku wzrosły do 20%. Średnioroczne nakłady inwestycyjne w okresie prognozy zostały obliczone na poziomie 10%.

Zmiana kapitału pracującego

Kapitał pracujący (NWC) to kolejny bardzo istotny element, który należy wziąć pod uwagę. Można go obliczyć poprzez odjęcie od aktywów bieżących (aktywa obrotowe minus należności handlowe powyżej 1 roku) zobowiązań krótkoterminowych. Kapitał obrotowy jest miarą najpłynniejszych aktywów dostępnych dla spółki. Ogólnie zakłada się, że wzrost przychodów powoduje wzrost kapitału obrotowego. Więcej na temat kapitału obrotowego w tym artykule. Można też posłużyć się rachunkiem przepływów pieniężnych, gdzie w sekcji przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej znajdziemy zmianę kapitału obrotowego. W wycenie przyjęto wzrost kapitału obrotowego ze względu na stały wzrost zysku operacyjnego.

Podatek dochodowy

Podatek dochodowy to najłatwiejsza część wyceny, gdyż po prostu bierzemy stałą stawkę podatku dochodowe dla firm wynoszącego w Polsce 19% i mnożymy ją przez EBIT w okresie prognozy.

FCF

Mamy już całą prognozę, a zatem przyszedł czas na obliczenie przyszłych przepływów pieniężnych. Zatem:

EBIT
+ amortyzacja (amortyzację należy dodać, bo jest to koszt księgowy, a nie faktycznie poniesiony)
– CAPEX (nakłady inwestycje oczywiście musimy odjąć, bo są realnym odpływem gotówki)
– Zmiana kapitału obrotowego (wzrost zapotrzebowania będzie zmniejszał FCF, a spadek zwiększał)
– Podatek (podatek również odejmuje, bo jest odpływem kapitału)
FCF (wolne przepływy pieniężne)

Źródło: dane finansowe Dom Development

WACC

Obliczone przyszłe przepływy pieniężne należy sprowadzić na moment wyceny, gdyż nie byłyby tyle samo warte, gdyby faktycznie minęło 5 lat. Przyszłe przepływy pieniężne zdyskontujemy średnim ważonym kosztem kapitału (weighted average cost of capital, WACC). Więcej o WACC w wspomnianym już artykule.

WACC składa się z kosztu kapitału własnego, który obliczamy za pomocą modelu CAPM oraz kosztu kapitału obcego, czyli koszt pozyskania kapitału przez firmy (kredyty, obligacje etc.)

Obliczając koszt kapitału własnego za pomocą modelu CAPM będą nam potrzebne takie parametry, jak stopa wolna od ryzyka (10-letnie obligacje skarbowe), beta oraz premia za ryzyko. Premia za ryzyko będzie inna na rynkach rozwijających się, a inna dla rynków rozwiniętych. Dane te możemy pozyskać ze źródeł płatnych. Niestety w przypadku najpopularniejszych platform informacyjnych z tego typu danymi miesięczny abonament waha się od $1000 do nawet $2000.

Na szczęście istnieją również darmowe dane, takie jak chociażby dostarczane przez Aswatha Damodarana, profesora Stern School of Business w Nowym Jorku. Niestety liczba informacji dostępny na platformach jest nieporównywalna do tych darmowych, co oczywiście jest zrozumiałe. Dla przypomnienia wzór na koszt kapitału własnego oraz WACC:

Re = Rf + β(Rm – Rf)

Re – koszt kapitału własnego
Rf – stopa wolna od ryzyka
β – współczynniki ryzyka (beta)
Rm – rynkowa stopa zwrotu
(Rm-Rf) – premia za ryzyko

WACC = E/V * Re + D/V * Rd * (1-Tc)

E/V – procentowy udział kapitału własnego w firmie
Re – koszt kapitału własnego
D/V – procentowy udział kapitału własnego w firmie
Rd – koszt kapitału obcego
Tc – podatek dochodowy dla firm

Struktura kapitału własnego i obcego została obliczona na podstawie danych rynkowych udostępnianych przez Aswatha Damodarana i wynosi 59,01% (equity) oraz 40,99% (debt). Rentowność 10-letnich obligacji w Polsce na dzień 28.09.2018 wynosi 3,14%. WACC przy powyższych parametrach wynosi 8,91%.

Źródło: obliczenia własne. Dane dotyczące parametru beta, premii za ryzyko, udziału kapitału własnego i obcego Aswath Damodaran

Wartość rezydualna

Obliczyliśmy i zdyskontowaliśmy przyszłe przepływy pieniężne w okresie szczegółowej prognozy, a zatem przyszedł czas na obliczenie wartości rezydualnej (terminal value), czyli wartości uzyskanej po tym okresie. Tak, jak byśmy chcieli sprzedać spółkę po 5 latach. Dla przypomnienia wzór na TV:

TV = FCF (1+q) / (WACC – q)

FCF – wolny przepływ pieniężny w ostatnim roku szczegółowej prognozy (w naszym przykładzie FCF w roku 2022)

q – wzrost FCF po okresie prognozy

Zazwyczaj bierze się współczynnik q z przedziału 0-3%. W tym miejscu mamy duże pole do zwiększenia lub zmniejszenia naszej wyceny. Niestety wycena metodą DCF jest bardzo subiektywna i jest bardzo uzależniona od rzetelności oraz uczciwości wyceniającego.

W wycenie spółki został przyjęty wariant dosyć konserwatywny, gdzie q jest na poziomie 1%. Przy takim parametrze wartość rezydualna stanowi 74% całej wyceny, co jest dopuszczalne. Zdarzają się wyceny, gdzie TV przekracza 90%, czyli praktycznie cały zysk będzie generowany po okresie szczegółowej prognozy, co zmniejsza wiarygodność takiej wyceny.

Wynik wyceny

Zdyskontowane przyszłe wolne przepływy pieniężne zsumowane z zdyskontowaną wartością rezydualną należy skorygować jeszcze o dług netto oraz podzielić prze ilość akcji, żeby otrzymać cenę jednej akcji.

Źródło: obliczenia własne na podstawie sprawozdania finansowego Dom Development na dzień 30.09.2018

W naszym przypadku cena jednej akcji wyszła na poziomie w okolicach 77 zł, co jest nieco wyższą wartością w porównaniu z ceną rynkową.

Źródło: obliczenia własne na dzień 30.09.2018

Wycena metodą porównawczą

Na koniec została jeszcze wykonana wycena metodą porównawczą, jako uzupełnienie wyceny metodą DCF.

Zostały wzięte dwa wskaźniki C/Z oraz C/WK na dzień 30.09.2018, które można znaleźć na stronie Giełdy Papierów Wartościowych. Inne popularne wskaźniki to EV/EBIT, EV/EBITDA, które można samemu wyliczyć na podstawie sprawozdań finansowych.

Grupa podobnych spółek to:

  • Globe Trade Center
  • Echo Investment
  • Atal
Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Dane na dzień 30.09.2018

Wycena końcowa

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych finansowych Dom Development na dzień 30.09.2018

Średnia cena 1 akcji wyniosła 37,35 zł, co jest dużo niższą wartością od wyżej wymienionej z wyceny metodą DCF. Jest to pewien sygnał, który powinien spowodować, że dokonany wyceny jeszcze inną metodą albo poczekamy na świeższe dane.

Podsumowanie

Należy mieć na uwadze, że każda wycena jest subiektywną oceną osoby, która jej dokonywała. Wystarczy, że zwiększymy zyski w prognozie lub obniżymy WACC albo weźmiemy wyższy parametr q i nasza wycena będzie dużo wyższa. Niestety dziedzina wycen przedsiębiorstw nie doczekała się ścisłych standardów, które obowiązywałaby na świecie. Oczywiście są próby ustandaryzowania tego obszaru, ale na razie są to raczej sugestie, niż ścisłe wytyczne.



tokeneo

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

To również Cię zainteresuje - Comparic24.tv

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here