Naga Markets


Słynny inwestor Warren Buffett mawiał, że cena jest tym, co płacisz, a wartość tym, co dostajesz. Oczywiście każdy inwestor chciałby płacić jak najmniej za jak największą wartość. W tym celu należy oszacować różnicę pomiędzy wartością wewnętrzną danej akcji w porównaniu z jej wyceną rynkową, czyli po prostu kursem giełdowym.


Wycena akcji

Jest kilka metod wyceny akcji od najprostszych polegających na odjęciu od aktywów zobowiązań, czyli wyliczeniu tak zwanych aktywów netto (kapitałów własnych) poprzez bardziej skomplikowane opierające się na prognozowanych przepływach pieniężnych. Podstawowe podejścia do wyceny akcji są następujące:

  • podejście księgowe, najprostsze i zarazem najmniej precyzyjne, gdyż skupiają się jedynie na zapisach księgowych i wyznaczeniu aktywów netto, bez uwzględnienia realiów rynkowych, takich jak cykl koniunkturalny, sektor danej spółki, pozycję spółki na rynku itd.,
  • podejście likwidacyjne polegające na tym, że spółkę traktuje się jako podmiot do sprzedaży w przypadku likwidacji,
  • podejście opcyjne, które wykorzystuje mechanizmy znane instrumentom pochodnym, takim jak opcje giełdowe,
  • podejście, porównawcze, mnożnikowe, które polega na wycenie spółki poprzez porównanie jej do grupy podobnych spółek,
  • podejście dochodowe polegające na stworzeniu modelu finansowego, który będzie prognozował przyszłe przychody, koszty, inwestycje itd. i na jego podstawie wyznacza się przyszłe przepływy pieniężne, które służą do wyznaczenia wartość danej spółki.

Pierwsze trzy podejścia nie są używane w praktyce, gdyż są mało precyzyjne, albo trudne do wykonania i my również nie będziemy się dłużej nimi zajmować. Skupimy się na dwóch najbardziej popularnych metodach wyceny akcji, czyli metodzie porównawczej oraz dochodowej. Metoda porównawcza jest prostsza i powinna być traktowana jako uzupełnienie metody dochodowej, która wymaga już dużo więcej wiedzy na temat danej spółki i branży, ale jest najbardziej miarodajna i najczęściej używana w praktyce, choć nie jest pozbawiona wad.

Metoda porównawcza (mnożnikowa)

Metoda porównawcza polega na znalezieniu grupy podobnych spółek, obliczeniu dla nich wskaźników i na ich podstawie dokonaniu wyceny badanej przez nas spółki. Spółki, które posłużą do wyceny naszej firmy powinny:

  • być z tej samej branży,
  • być zbliżonej wielkości,
  • wykonywać podobną działalność,
  • stosować podobne technologie,
  • cechować się podobną strukturą kapitałową, kredytową itd.

Czynności, jakie powinniśmy wykonać przy wycenie metodą porównawczą są następujące:

1. Znalezienie podobnych spółek do spółki wycenianej (co najmniej 3, ale nie za dużo, gdyż spółki nie będą zbytnio podobne do siebie).

2. Wybór wskaźników (co najmniej 2, nie ma wzorcowego modelu wskazującego, które wskaźniki należy używać, ale najczęściej używa się P/E oraz EV/EBITDA).

3. Wybór okresu, z którego pochodzą dane finansowe (metoda porównawcza jest wyceną statyczną, czyli dane finansowe używane do wyceny pochodzą z lat wcześniejszych. Ostatnio jednak można zauważyć próbę zwiększania dynami tej metody poprzez używanie prognozowanych danych finansowych na okres 2-3 lat).

4. Ustalenie wag dla poszczególnych wskaźników.

5. Określenie premii lub dyskonta wycenianej spółki względem wybranej grupy spółek (dokonanie korekt z tytułu płynności oraz kontroli).

6. Wycena akcji (spółki).

Rodzaje wskaźników

Wyróżniamy dwa typy wskaźników (mnożników):

  1. Equity Value są to wskaźniki, które skupiają się na wartościach przynależnych właścicielom.
  • P/E (Price/Earnings), czyli wskaźnik cena/zysk pokazujący stosunek bieżącej ceny rynkowej (kapitalizacji) do uzyskanego zysku netto. Gdy chcemy policzyć wskaźnik dla pojedynczej akcji, to musimy kurs giełdowy podzielić przez zysk na akcję, czyli zysk netto podzielony przez ilość akcji w obiegu, wtedy wskaźnik będzie się odnosił do pojedynczej akcji, a nie całej kapitalizacji spółki.
    Zysk na akcję (earnings per share, EPS) = zysk netto/ilość wyemitowanych akcji.
  • P/BV (Price/Book Value), czyli wskaźnik cena/wartość księgowa pokazujący relację ceny rynkowej spółki a wartości księgowej, czyli wartości aktywów netto. Wskaźnik poniżej 1 oznacza, że rynkowa wartość spółki (kapitalizacja) jest mniejsza, niż jej wartość księgowa.
  • P/Sales (Price/Sales), czyli wskaźnik pokazujący relację ceny do przychodów ze sprzedaży.

2. Enterprise Value są to wskaźniki skupiające się na całej wartości firmy, kapitale własnym i obcym.

  • EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes), wskaźnik pokazujący stosunek wartości zainwestowanego kapitału do zysku operacyjnego.
    EV = kapitał własny – wartość zadłużenia netto
    Zadłużenie netto = suma wszystkich zobowiązań oprocentowanych – środki pieniężne i pozostałe ekwiwalenty gotówki
  • EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), wskaźnik pokazujący stosunek wartości zainwestowanego kapitału do zysku operacyjnego przed odjęciem amortyzacji.
    EBITDA = EBIT + Amortyzacja
  • EV/Sales (Enterprise Value/Sales), wskaźnik pokazujący stosunek wartości zainwestowanego kapitału do przychodów ze sprzedaży.

Premia i dyskonto w wycenie spółki

Korekty w postaci premii i dyskonta stosuje się ze względu na płynności, czyli możliwości szybkiego kupna lub sprzedaży spółki na rynku publicznym oraz za sprawowanie kontroli nad spółką, gdyż wyceniając spółkę akcyjną dokonujemy oszacowania akcji dostępnych w wolnym obrocie (free float), czyli pakietu rozproszonego, a nie pakietu kontrolnego często pozostającego u założycieli spółki.

Stosowanie korekt z tytuły braku płynności w wycenie porównawczej:

  • spółka wyceniania i spółki porównywalne z rynku publicznego – nie istnieje potrzeba zastosowania korekty z tytułu braku płynności,
  • spółka wyceniania i spółki porównywalne z rynku prywatnego – nie istnieje potrzeba zastosowania korekty z tytułu braku płynności,
  • spółka wyceniania z rynku publicznego i spółki porównywalne z rynku prywatnego – istnieje konieczność uwzględnienia wyższej płynności wycenianych aktywów względem aktywów porównywalnych, premia za płynność,
  • spółka wyceniania z rynku prywatnego i spółki porównywalne z rynku publicznego – istnieje konieczność uwzględnienia niższej płynności wycenianych aktywów względem aktywów porównywalnych, dyskonto za płynność.

Stosowanie korekt za kontrolę w wycenie porównawczej:

  • dokujemy wyceny pakietu kontrolnego w spółce wycenianej i w spółkach porównywalnych – nie istnieje potrzeba zastosowania korekty za kontrolę,
  • dokujemy wyceny pakietu mniejszościowego w spółce wycenianej i w spółkach porównywalnych – nie istnieje potrzeba zastosowania korekty za kontrolę,
  • dokujemy wyceny pakietu kontrolnego w spółce wycenianej i pakietu mniejszościowego w spółkach porównywalnych – istnieje konieczność zastosowania premii za kontrolę,
  • dokujemy wyceny pakietu mniejszościowego w spółce wycenianej i pakietu kontrolnego w spółkach porównywalnych – konieczność zastosowania dyskonta z tytułu nieposiadania kontroli.

Wycena spółki

Gdy wyliczymy wskaźniki dla grupy podobnych spółek, obliczymy średnią (arytmetyczną, ważoną) dla poszczególnych lat, następnie możemy przejść do samej wyceny.

Wzór na wycenę spółki:

W = M x B

W – wartość spółki
M – mnożnik
B – tak zwana baza, czyli zysk netto, EBIT, EBIDTA, wartość przychodów, wartość księgowa wycenianej spółki etc. Bazę dobieramy do zastosowanego wskaźnika, przykładowo stosując wskaźnik P/E, bazą będzie zysk netto wycenianej spółki, przy zastosowaniu wskaźnika EV/EBIT, bazą będzie EBIT wycenianej spółki.

Przykład wyceny spółki ABC metodą wskaźnikową

1. Wyceniana spółka

Wycena spółki ABC jest dokonywana na dzień 31.12.2017. Spółka ABC, którą próbujemy wycenić jest firmą deweloperską o ugruntowanej pozycji na rynku. Firma działa od 1995 roku. Spółka zadebiutowała na giełdzie w 2005 roku. Deweloper inwestuje głównie na rynku mieszkaniowym w Warszawie.

Liczba wyemitowanych akcji wynosi 22 500 000

Kurs akcji wynosi 30 zł

W tabeli poniżej zaprezentowano dane za lata 2015-2017 w tysiącach złotych.

2. Dobór spółek

Spółka DEF działa na rynku deweloperskim od 1993 roku. Debiut spółki na rynku publicznym miał miejsce w 1997 roku. Firma działa na rynku mieszkaniowym w największych polskich miastach.

Liczba wyemitowanych akcji wynosi 400 000 000
Kurs akcji wynosi 5 zł

EPS spółki DEF w 2015 = 0,2
EPS spółki DEF w 2016 = 0,56
EPS spółki DEF w 2017 = 0,34

EV spółki DEF w 2015 = 205 000
EV spółki DEF w 2016 = 205 000
EV spółki DEF w 2017 = 205 000

EBITDA spółki DEF w 2015 = 95 600
EBITDA spółki DEF w 2016 = 122 300
EBITDA spółki DEF w 2017 = 137 400

Spółka GHI działa na polskim rynku deweloperskim od 1979 roku. Spółka jest notowana na giełdzie od 1998 roku. Spółka głównie jest aktywna na polskim rynku, choć ma swoim portfelu kilka zagranicznych inwestycji.

Liczba wyemitowanych akcji wynosi 15 000 000
Kurs akcji wynosi 31 zł

EPS spółki GHI w 2015 = 2,18
EPS spółki GHI w 2016 = 4,3
EPS spółki GHI w 2017 = 4,79

EV spółki GHI w 2015 = 925 000
EV spółki GHI w 2016 = 925 000
EV spółki GHI w 2017 = 925 000

EBITDA spółki GHI w 2015 = 401 140
EBITDA spółki GHI w 2016 = 332 400
EBITDA spółki GHI w 2017 = 376 000

Spółka JKL działa na rynku deweloperskim od 2001 roku. Skupia się głównie na rynku mieszkaniowym. W 2007 roku zadebiutowała na giełdzie.

Liczba wyemitowanych akcji wynosi 55 000 000
Kurs akcji wynosi 11 zł

EPS spółki JKL w 2015 = 2,17
EPS spółki JKL w 2016 = 2,7
EPS spółki JKL w 2017 = 2,2

EV spółki JKL w 2015 = 23 400
EV spółki JKL w 2016 = 23 400
EV spółki JKL w 2017 = 23 400

EBITDA spółki JKL w 2015 = 146 000
EBITDA spółki JKL w 2016 = 161 400
EBITDA spółki JKL w 2017 = 169 300

3. Wybór oraz obliczanie wskaźników

Do wyceny zostały wybrane dwa najbardziej popularne wskaźniki P/EPS oraz EV/EBITDA. Wskaźniki można znaleźć na portalach giełdowych, bądź samemu obliczyć na podstawie sprawozdań finansowych.

P/EPS

2015

2016

2017

EV/EBITDA

2015

2016

2017

4. Korekty

Nie zastosowano dyskonta lub premii w związku z poziomem płynności, brakiem kontroli czy wielkością przedsiębiorstwa.

5. Wycen akcji spółki ABC

P/EPS

Mnożniki – P/EPS oraz EV/EBITDA w latach 2015-2017

Baza – zysk netto w latach 2015-2017 spółki ABC

W = M x B

2015
W = 14,76 x 52 000/22 500 = 34,11

2016
W = 6,74 x 125 000/22 500 = 37,44

2017
W = 8,73 x 205 000/22 500 = 79,54

Wycena na podstawie mnożnika P/EPS i zastosowaniu równych wag dla wszystkim lat wynosi 50,36 zł za akcję (wyceny od razu podzielono przez ilość akcji w obiegu, 22 500 tys., żeby otrzymać cenę jednej akcji)

EV/EBITDA

Mnożniki – EV/EBITDA w latach 2015-2017

Baza – EBITDA w latach 2015-2017 spółki ABC

W = M x B

2015
W = 1,54 x 73 105/22 500 = 5,01

2016
W = 1,53 x 166 500/22 500 = 11,32

2017
W = 1,36 x 242 150/22 500 = 14,64

Wycena na podstawie mnożnika EV/EBITDA i zastosowaniu równych wag dla wszystkim lat wynosi 10,32 zł za akcję.

Wycena na podstawie mnożnika EV/EBITDA dotyczy wartości całego przedsiębiorstwa, czyli kapitałów własnych oraz zobowiązań. Z kolei my szukamy wartości kapitałów własnych, equity, więc musimy odjąć od tej wartości zobowiązania oprocentowane, a dodać gotówkę, która znajduje się w posiadaniu spółki, czyli po prostu skorygować o dług netto.

Dług netto spółki ABC w 2017 = 315 000 – 187 000 = 128 000

Teraz wartość długu netto należy podzielić przez ilość akcji, czyli 128 000/22 500, co się równa w zaokrągleniu 5,7 zł.

Wycena ostateczna wygląda następująco:

10,32 – 5,7 = 4,62

Wycena końca

Po zastosowaniu równych wag dla wskaźników P/EPS oraz EV/EIBTDA wycena końcowa przedstawia się następująco:

W = (50,36 + 4,62)/2 = 27,49

Wnioski

Spółka ABC jest notowana na rynku po 30 zł za akcję. Wycena metodą porównawczą pozwoliła oszacować spółkę na poziomie 27,49 zł za akcję, co oznacza, że spółka jest przewartościowana względem jej wartości wewnętrznej.

Podsumowanie

Wycena metodą porównawczą jest raczej uzupełnieniem nieco bardziej skomplikowanej metody zwanej dochodową, o której będzie w następnych artykule.

Ponadto należy pamiętać, że każda wycena to subiektywna ocena autora dokonującego obliczeń, gdyż w trakcie dokonywania szacunków możemy zastosować wiele różnych zmiennych, takich jak rodzaj wskaźnika, baza czy okres, który badamy. Poniżej wymieniono najważniejsze zalety i wady metody porównawczej.

Zalety metody:

  • łatwa w zastosowaniu,
  • przejrzysta kalkulacja,
  • nie wymaga poświęcenia sporej ilości czasu.

Wady metody:

  • czasami bywa kłopotliwe znalezienie grupy podobnych spółek,
  • brak jasnych wytycznych odnośnie wyboru wskaźników. Wyboru trzeba dokonać samemu, a wskaźniki powinny być dostosowane do specyfiki wycenianej spółki,
  • wycena uzależniona od koniunktury na giełdzie,
  • odmienność systemów księgowych może powodować rozbieżności w wartościach wskaźników.

Bibliografia

Marek Panfil, Andrzej Szablewski, Wycena spółek z WIG 30, Poltext, Warszawa 2014
Krzysztof Jajuga, Teresa Jajuga, Inwestycje, PWN, Warszawa 2014



tokeneo

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

To również Cię zainteresuje - Comparic24.tv

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here