Naga Markets



W drugiej części artykułu poświęconego wyceny spółki metodą dochodową (pierwsza część tutaj) szerzej omówimy najbardziej popularną jej odmianę, a mianowicie Free Cash Flow to Firm. W modelu tym musimy wyznaczyć przyszłe przepływy pieniężne dla całej firmy, a następnie sprowadzić je do momentu, w którym dokonujemy wyceny, czyli zdyskontować prognozowane wolne przepływy pieniężne. Stopą dyskontową będzie stopa procentowa ustalona dla kapitału własnego oraz stopa procentowa związana z kapitałem obcym, w przeciwieństwie do modelu FCFE, gdzie przepływy pieniężne dyskontowaliśmy jedynie stopą kosztu kapitału własnego. Cały proces wyceny metodą FCFF można podzielić na 7 etapów:


Free Cash Flow to Firm

1. Okres prognozy

Okres prognozy jest to okres szybkiego rozwoju firmy, w którym prognozujemy wzrost wyników finansowych spółki. Jak długi będzie to okres zależy od spółki, jak i samej branży, w której działa. Okres prognozy będzie różny w zależności od rodzaju spółki. Możemy wyszczególnić 3 okresy prognozy:

  • 1 rok – spółki działające na bardzo konkurencyjnym rynku z niskimi marżami,
  • 5 lat – spółki posiadające ugruntowaną pozycję na rynku, znaną markę, stałych odbiorców, przykładowo Dom Development,
  • 10 lat – spółki mające dominująca pozycję na rynku, wysokie bariery wejścia, przykładowo Microsoft, Google.

W momencie, gdy wyznaczymy najbardziej właściwy okres prognozy, szybkiego wzrostu, wycenianej spółki należy przejść do stworzenia uproszczonego modelu finansowego. Będzie on przedstawiaj hipotetyczne przyszłe wyniki finansowe spółki.

2. Model finansowy

Stopa wzrostu przychodów

Określenie stopy wzrostu przychodów jest dosyć trudną sprawą, gdyż zależy od wielu czynników. Przede wszystkim należy wziąć pod uwagę:

  • sytuację makroekonomiczną, w jakiej fazie cyklu koniunkturalnego znajduje się gospodarka,
  • perspektywy rozwoju branży, w której działa spółka,
  • perspektywy wzrostu udziału firmy w rynku,
  • perspektywy na wprowadzenie nowych produktów itd.

Osoby mniej doświadczone, albo mniej zorientowane w danej branży mogą łatwo przeszacować lub nie doszacować przyszłe przychody, dlatego warto zrobić dwa warianty.

  • Optymistyczny
  • Konserwatywny

Przykład

Spółka ABC w ostatnich latach zwiększała przychody ze sprzedaży w tempie 20% rok do roku. Gospodarka jest miedzy trzecią a czwartą fazą cyklu koniunkturalnego, czyli prawdopodobnie jeszcze przez kilka lat będzie rosnąć. Spółka działa w branży e-commerce oferując swoje produkty głównie przez Internet. Jest to bardzo rozwojowa branża, która powinna w najbliższych latach stabilnie się rozwijać.

W wariancie optymistycznym można założyć podobny wzrost przez kolejne 5 lat.

W wariancie pesymistycznym można założyć stopniowy spadek tempa wzrostu o 5% rocznie z 20% do 5%.

Prognoza kosztów

Spółka tworząca rachunek zysków i strat w wariancie kalkulacyjnym (koszty są podzielone ze względu na miejsce ich powstania, czyli dział produkcyjny, dział handlowy, management itd., tworzą go spółki większe o bardziej rozbudowanej strukturze) pokaże następujące koszty:

  • koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów (podstawowa działalność produkcyjna lub handlowo-usługowa),
  • koszty sprzedaży (dział handlowy, marketing, spedycja itd.),
  • koszty ogólnego zarządu (koszty managementu, biura, magazynów itd.),
  • pozostałe koszty operacyjne (występują również w prostszym wariancie rachunku zysków i strat zwanym porównawczym).

Prognozując koszty możemy oprzeć się na historycznych wynikach spółki, czyli jak kształtowały się koszty w porównaniu do przychodów. Przykładowo stanowią około 50% przychodów. Możemy zastosować ten sam stosunek lub go zwiększyć bądź zmniejszyć, gdy posiadamy wiarygodne informacje, że koszty będą redukowane bądź wzrosną w najbliższych latach.

Podatek

W momencie, gdy oszacujemy przyszłe przychody oraz koszty i odejmiemy od siebie te pozycje, to uzyskamy zysk (stratę) z działalności operacyjnej, który jest określany jako EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). Uzyskany zysk operacyjny, czyli zysk z podstawowej działalności musimy opodatkować, gdyż jest to odpływ gotówki. W Polsce podstawowa stopa podatkowa dla osób prawnych wynosi 19%.

Nakłady inwestycje (CAPEX)

Każda spółka musi dokonywać inwestycji w celu rozwijania swojej działalności. Nakłady inwestycyjne spółki kształtowały się w porównaniu do przychodów na poziomie 15%. Podobny poziom został przyjęty w okresie w 5 najbliższych lat.

Kapitał obrotowy netto (NWC, Net Working Capital)

Przypomnijmy kapitał obrotowy netto jest miarą płynności przedsiębiorstwa. Można powiedzieć, że jest to wartość majątku obrotowego (najbardziej płynnego) pomniejszona o zobowiązania krótkoterminowe.

Kapitał obrotowy netto możemy wyliczyć poprzez odjęcie od aktywów obrotowych zobowiązań krótkoterminowych. Następnie powinniśmy obliczyć zmianę kapitału obrotowego do poprzedniego roku. Jeżeli spółka będzie zgłaszać rosnące zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, to NWC będzie rosnąć i będzie to oznaczać wyższy koszt dla spółki (odpływ gotówki).

Zmianę kapitału obrotowego znajdziemy również w rachunku przepływów pieniężnych (RPP) tworzonym metodą pośrednią. Na podstawie danych historycznych możemy oszacować przyszłe zmiany dotyczące kapitału obrotowego.

W RPP trzeba uwzględnić następujące pozycje:

  • Zmiana stanu rezerw
  • Zmiana stanu zapasów
  • Zmiana stanu należności
  • Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych, z wyjątkiem pożyczek i kredytów
  • Zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych

Amortyzacja

Z miesiąca na miesiąc, z roku na rok traci on na swojej wartości. W księgowości takie zużywanie sprzętu obrazuje się poprzez dokonywanie odpisów amortyzacyjnych. Ma to swoje uzasadnienie chociażby do celów podatkowych oraz w celu rzetelnego przedstawienia obrazu firmy. Amortyzacja jednak nie jest faktycznym odpływem gotówki, dlatego szacując wolne przepływy pieniężne w wycenie DCF należy dodać amortyzację.

Amortyzację znajdziemy w rachunku zysków i strat w wariancie porównawczym oraz w rachunku przepływów pieniężnych sporządzanym metodą pośrednią. Również na podstawie danych historycznych możemy oszacować przyszłe zmiany dotyczące amortyzacji.

3. Wyliczenie wolnych przepływów pieniężnych

Udało nam się oszacować przyszłe przychody, koszty, zysk operacyjny, nakłady inwestycyjne zapotrzebowanie na kapitał obrotowy oraz amortyzację, więc przyszedł czas na wyliczenie przyszłych wolnych przepływów pieniężnych (FCF, Free Cash Flow), czyli mówiąc w skrócie, ile gotówki nasza firma wygeneruje w przeciągu kilku lata, w naszym przypadku w okresie 5 lat.

Wyliczenie FCF wygląda następująco:

Przychody
– koszty
= EBIT
– Podatek (odpływ gotówki)
– CAPEX (odpływ gotówki w związku z nakładami inwestycyjnymi)
– NWC (odpływ gotówki, jeżeli NWC będzie rosnąć z roku na rok, to będzie nasz koszt i musimy pozycję odjąć)
+ Amortyzacja (należy dodać amortyzację, gdyż nie jest to faktyczny odpływ gotówki, a jedynie zapis księgowy)
= FCF

4. Koszt kapitału

Udało nam się wyliczyć przyszłe wolne przepływy pieniężne. Tyle gotówki powinna generować spółka w przeciągu 5 lat. Niestety to nie wszystko, co musimy zrobić. Teraz powinniśmy sprowadzić te przyszłe wolne przepływy pieniężne na moment wyceny. Dlaczego to jest takie ważne? Ponieważ pieniądz traci na wartości z biegiem czasu. Złotówka za rok będzie warta 85 groszy ze względu na inflację i spadek siły nabywczej. W przypadku sprowadzania FCF na moment wyceny naszą stopą dyskontową będzie koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału obcego, a dokładniej połączenie kosztu kapitału własnego i kosztu kapitału obcego, co daje średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Koszt kapitału własnego

Na początku wyznaczmy koszt kapitału własnego, czyli ile właściciele chcą zarobić na zainwestowanym w spółkę kapitale. Można użyć modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model) lub modelu Gordona.

Model CAPM

My użyjemy wzoru z modelu CAPM. Koszt kapitału własnego według modelu CAPM to:

Re = Rf + β(Rm – Rf)

Re – koszt kapitału własnego

Rf – stopa wolna od ryzyka (najczęściej rentowność 10-letnich obligacji skarbowych)

β – współczynniki ryzyka, im wyższy, tym mocniej dana akcja reaguje na różne wydarzenia, w porównaniu do szerokiego rynku (współczynniki Beta można samemu wyznaczyć w Excelu na podstawie danych historycznych, kursu danej akcji i indeksu giełdowego, lub znaleźć na różnych serwisach poświęconych tematyce giełdowej, dane mogą być płatne)

Rm – rynkowa stopa zwrotu

Obliczmy zatem koszt kapitału własnego. Rentowność 10 letnich obligacji w okolicach 3%, dla uproszczenia dajmy współczynniki Beta równy 1, czyli akcja zachowuje się tak samo, jak rynek. Spółka działa w Polsce na rynku rozwijającym się (emerging markets), więc trzeba dać większą premię za ryzyko, niż gdyby spółka działała na rynkach rozwiniętych, przykładowo 5%, czyli Rm będzie wynosić 3% (stopa wolna od ryzyka) plus premia za ryzyko 5%, czyli 8%.

Re = 3% + 1(8% – 3%) = 3% + 5% = 8% (tyle wynosi koszt kapitału własnego, inaczej mówiąc takiej stopy zwrotu oczekują właściciele).

Koszt kapitału obcego

Koszt kapitału obcego możemy przyjąć średni koszt kredytu bankowego dla firm, jeżeli nie mamy konkretnych danych od firmy. Załóżmy, że będzie to 6%.

WACC

WACC jest stopą dyskontującą, która jest połączeniem kosztu kapitału własnego oraz obcego. WACC wyraża się następującym wzorem:

WACC = E/V * Re + D/V * Rd * (1-Tc)

E/V – procentowy udział kapitału własnego w firmie

Re – koszt kapitału własnego

D/V – procentowy udział kapitału własnego w firmie

Rd – koszt kapitału obcego

Tc – podatek dochodowy dla firm

Załóżmy, że firma to wzorcowy model i udział kapitału własnego wynosi 70%, a kapitału obcego 30%. Podatek dochody dla osób prawnych w Polsce wynosi 19%. W takiej sytuacji WACC wynosi:

WACC = 70% * 8% + 30% * 6% * (1-19%) = 0,7 * 0,08 + 0,3 * 0,06 * 0,81 = 0,056 + 0,015 = 0,071 = 7,1%

5. Dyskontowanie wolnych przepływów pieniężnych

Teraz obliczone wolne przepływy pieniężne musimy sprowadzić na moment wyceny, zdyskontować, a naszą stopą dyskontową będzie obliczony WACC.

 

6. Wartość rezydualna

Tak, jak wspominałem w poprzednim artykule zakończenie wyceny na piątym roku oznaczałoby, że firma po pięciu latach kończy swoją działalność. Tak naprawdę powinniśmy obliczyć FCF w okresie nieskończoności. W celu rozwiązania tego problemu oblicza się wartość rezydualną (TV, Terminal Value), czyli wartość, jaką powinniśmy otrzymać przy sprzedaży spółki.

Wzór na wartość rezydualną wygląda następującą:

TV = FCF(1+g)/(WACC-g)

FCF – wolny przepływ pieniężny w ostatnim roku szczegółowej prognozy (w naszym przykładzie FCF w roku 2022)

g – wzrost FCF po okresie prognozy, często bierze się 2%

TV = (9,99(1+0,02))/((0,071-0,02)) = 199,85

Jest to wartość rezydualna za 5 lat, więc należy jeszcze sprowadzić ją na moment wyceny, czyli:

Discounted TV = 199,85/(1+WACC)^5 = 141,83

7. Wycena spółki

Spółka jest warta, tyle ile suma jej zdyskontowanych przepływów oraz jej wartość rezydualna, co można zapisać następująco:

Spółka ABC = FCF2018 + FCF2019 + FCF2020 + FCF2021 + FCF2022 + Discounted TV = 3,70 + 4,45 + 5,27 + 6,10 + 7,09 + 141,83 = 168,43

Cała firma jest warta 168,43 mln złoty

Jeżeli chcemy uzyskać kwotę udziałów właścicieli firmy, to musimy odjąć od kwoty 168,43 mln złoty wartość wierzytelności bankowych, przykładowo 12 mln złoty, co daje kwotę 146,43 mln złoty. Jeżeli podzielimy tę kwotę przez ilość akcji, to otrzymamy cenę jednej akcji.



tokeneo

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

To również Cię zainteresuje - Comparic24.tv

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here