Alfa Forex

W poprzednim artykule została opisana wycena akcji za pomocą metody porównawczej. Jest to dosyć prosta metoda i traktowana w praktyce bardziej jako dopełnienie bardziej złożonej wyceny tak zwaną metodą dochodową. Zastosowanie tej metody wymaga dużej wiedzy na temat spółki, jak również samej branży, w której działa wyceniane przedsiębiorstwo. Wycena metodą dochodową jest najczęściej stosowana w praktyce.


Wycena akcji metodą dochodową

Wycena akcji (całej spółki) metodą dochodową opiera się na stworzeniu modelu finansowego, w którym prognozujemy sytuację finansową spółki w ciągu najbliższych kilku lat. Dokładniej rzec ujmując, jak mogą wyglądać przyszłe przychody, koszty, zyski operacyjne, zysk netto i wreszcie jakie spółka może generować przyszłe przepływy pieniężne, czyli mówiąc w skrócie ile wygeneruje gotówki, którą można swobodnie dysponować.

Model finansowy

Stworzenie wiarygodnego modelu finansowego to najtrudniejsza i zarazem najbardziej podatna na błędy część całej wyceny. Łatwo przeszacować lub nie dowartościować przyszłe wyniki finansowe spółki, stąd tak ważna jest znajomość wycenianej firmy oraz branży, w której działa. Model można stworzyć w Excelu na podstawie historycznych danych stosując wzór na regresję liniową, choć każde nieprzewidziane zdarzenie nie będzie uwzględnione w modelu, co powoduje, że wiele osób preferuje samemu prognozować wyniki finansowe spółki opierając się na swoim doświadczeniu.

Model tworzony jest na różne okresy prognozy, które zależą od specyfiki spółki. Mówiąc inaczej okres szczegółowej prognozy jest okresem, w którym przewidujemy znaczący rozwój danej spółki. Możemy wyszczególnić trzy okresy prognozy:

  • 1 rok – spółki działające na bardzo konkurencyjnym rynku z niskimi marżami,
  • 5 lat – spółki posiadające ugruntowaną pozycję na rynku, znaną markę, stałych odbiorców, przykładowo Dom Development,
  • 10 lat – spółki mające dominująca pozycję na rynku, działające na rynku z wysokimi barierami wejścia, przykładowo Microsoft, Google.

Stopa dyskontowa

W momencie, gdy udało nam się wyznaczyć przyszłe przepływy pieniężne, które wygeneruje spółka w przeciągu 5 lat, następnie musimy prognozowane przepływy pieniężne wycenić na moment dokonywania wyceny spółki, czyli zdyskontować je. Dlaczego musimy sprowadzać przyszłe przepływy pieniężne na moment wyceny? Ponieważ pieniądz traci na wartości z biegiem czasu. Złotówka za rok będzie warta 85 groszy ze względu na inflację i spadek siły nabywczej. W przypadku sprowadzania przepływów pieniężnych na moment wyceny naszą stopą dyskontową w zależności od modelu będzie koszt kapitału własnego lub koszt kapitału własnego w połączeniu z kosztem kapitału obcego.

Wartość rezydualna (TV, Terminal Value)

Wyznaczyliśmy okres szybkiego wzrostu spółki na 5 lat. Oszacowaliśmy przyszłe wyniki finansowe i ustaliśmy przyszłe wolne przepływy pieniężne. Czy to konie naszej wyceny? Niestety nie. Gdybyśmy teraz zakończyli naszą wycenę oznaczało by to, że nasza spółka po 5 latach zniknie z rynku. Tak naprawdę powinniśmy oszacować przyszłe wolne przepływy pieniężne dla nieskończoności, gdyż nie wiemy, kiedy spółka zakończy swoją działalność.

Problem ten został rozwiązany poprzez wyliczenie wartości rezydualnej (TV, Terminal Value). Można w dużym uproszczeniu określić, że jest to wartość, jaką byśmy otrzymali, gdyby doszło do sprzedaży spółki po piątym roku naszej prognozy.

Wzór n a TV jest następujący:

TV = CF(1+g)/(r-g)

CF – przepływ pieniężnych w ostatnim roku prognozy, dla pięcioletniego okresu będzie to przepływ pieniężny w 5 roku.

g – długoterminowa stopa wzrostu przepływów pieniężnych, jest ona zazwyczaj niższa, niż w szczegółowej prognozie, przykładowo 3%

r – stopa dyskontowa, którą sprowadzaliśmy przepływy pieniężne na moment wyceny, czyli koszt kapitału własnego lub koszt kapitału własnego i obcego.Rodzaje wyceny metodą dochodową

Tak w skrócie można zobrazować prognozowanie przyszłych przepływów pieniężnych (cash flow) w wycenie metodą dochodową.

Rodzaje wyceny metodą dochodową

Wycena metodą dochodową opiera się na prognozowanych przepływach pieniężnych, a następnie sprowadzeniu przyszłych przepływów pieniężnych do wartości na moment wyceny, czyli zdyskontowaniu ich, dlatego wycena ta nazywana jest również wyceną metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF, Discounted Cash Flow). W wycenie DCF można wyznaczyć przyszłe przepływy pieniężne na różne sposoby, dlatego metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych dzieli się na kilka różnych odmian:

Metoda zdyskontowanych dywidend

Metoda zdyskontowanych dywidend (Discounted Dividend) jest najstarszą metodą wyceny akcji. W modelu tym przepływami pieniężnymi są dywidendy. Metoda może być zastosowana w przypadku, gdy spółka wypłaca dywidendy. Wyróżniamy cztery rodzaje modelu zdyskontowanych dywidend:

  • Model stałego tempa wzrostu dywidendy (model Gordona), który zakłada stały wzrost dywidendy. Jest najprostszą wersją i jednocześnie najczęściej stosowaną.
  • Model dwuetapowy dzieli okres prognozy na dwa etapy, w których dywidenda rośnie w różnym tempie.
  • Model H zakłada, że dywidenda spada w określonym tempie, a następnie rośnie.
  • Model trzyetapowy dzieli okres prognozy na trzy etapy, gdzie najpierw dywidenda rośnie, w drugim etapie spada i w trzecim etapie ponownie rośnie.

Metoda zysku rezydualnego

Metoda zysku rezydualnego (Residual Income) jest oparty o koncepcję tak zwanego zysku ekonomicznego, czyli zysku rezydualnego. Zysk rezydualny oraz późniejsze rozwinięcie tego pojęcia w postaci ekonomicznej wartości dodanej (EVA, Economic Value Added) jest to różnica między zyskiem oczekiwanym a zyskiem uzyskanym. Przykładowo właściciele zainwestowali w firmę 2 mln złoty i oczekują 10% zysku rocznie, czyli 200 tys. złoty. Spółka osiągnęła 150 tys. zysku, czyli mamy do czynienia ze stratą ekonomiczną w wysokości 50 tys. złoty, mimo że został osiągnięty zysk netto. Metoda jest rzadko stosowana w praktyce.

Metoda zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych

Metoda zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (Discounted Free Cash Flow) jest to najczęściej stosowany model wyceny. Polega na prognozowaniu przyszłych zysków netto bądź zysków operacyjnych i odjęciu od nich podatków, nakładów inwestycyjnych itd. w celu oszacowania przyszłych wolnych przepływów pieniężnych. Następnie musimy jest sprowadzić do obecnej wartości za pomocą stopy dyskontowej. Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych dzieli się na:

Wolne przepływy pieniężne do akcjonariuszy

Wolne przepływy pieniężne do akcjonariuszy (FCFE, Free Cash Flow to Equity), w którym skupiamy się na przepływach pieniężnych należnych właścicielom. Model ma zastosowanie do wyceny spółek, które charakteryzują się stałym poziomem zadłużenia (kapitałów obcych). Rzadziej stosowany w praktyce.

W metodzie FCFE prognozę finansową zaczynamy od zysku netto, który korygujemy o różne pozycje w celu wyznaczenia wolnych przepływów pieniężnych.

Zysk netto
+ Amortyzacja (należy dodać, gdyż nie jest to faktyczny odpływ gotówki, a jedynie zapis księgowy)
– Przyrost kapitału obrotowego netto (odpływ gotówki, jeżeli NWC rośnie z roku na rok, czyli pozycję odejmujemy)
– Nakłady inwestycyjne (odpływ gotówki w związku z nakładami inwestycyjnymi)
+ Przyrost zadłużenia netto
= FCFE

Amortyzacja

Kupując nowy samochód w salonie, a następnie wyjeżdżając nim poza bramę tego salonu straci on na swojej wartości. Tylko z tego faktu, że przejechaliśmy nim niewielki odcinek drogi nie sprzedamy go za tę samą cenę. Wie o tym każdy użytkownik nowego samochodu. Dokładnie tak samo na wartości traci sprzęt używany w firmie. Z miesiąca na miesiąc, z roku na rok traci on na swojej wartości. W księgowości takie zużywanie sprzętu obrazuje się poprzez dokonywanie odpisów amortyzacyjnych. Ma to swoje uzasadnienie chociażby do celów podatkowych oraz w celu rzetelnego przedstawienia obrazu firmy. Amortyzacja jednak nie jest faktycznym odpływem gotówki, dlatego szacując wolne przepływy pieniężne w wycenie DCF należy dodać amortyzację.

Przyrost kapitału obrotowego netto

Kapitał obrotowy netto (NWC, Net Working Capital) jest miarą płynności przedsiębiorstwa. Można powiedzieć, że jest to wartość majątku obrotowego (najbardziej płynnego) pomniejszona o zobowiązania krótkoterminowe.

Są dwa podejścia do wyliczenia NWC:

Podejście kapitałowe, co można przedstawić następująco:

NWC = kapitał stały – aktywa trwałe

Kapitał stały = kapitał własny + zobowiązania długoterminowe+ rezerwy długoterminowe + rozliczania międzyokresowe długoterminowe

Podejście majątkowe, co można przedstawić następująco:

NWC = aktywa bieżące – zobowiązania bieżące

Aktywa bieżące są to aktywa obrotowe pomniejszone o należności krótkoterminowe z tytułu dostaw i usług z terminem spłaty powyżej 12 miesięcy (mimo, że ich termin spłaty jest powyżej 12 miesięcy są zaliczane do aktywów obrotowych w bilansie, wyliczając NWC nie zaliczamy tych należności do aktywów płynnych, stąd ich korekta)

Zobowiązania bieżące są to po prostu zobowiązania krótkoterminowe, których okres wymagalności jest krótszy, niż 12 miesięcy.

Musimy oszacować, jaka zmiana zaszła w porównaniu do poprzedniego roku. Jeżeli spółka będzie zgłaszać rosnące zapotrzebowanie na kapitał bieżący, to będzie oznaczać przyrost kapitału obrotowego netto, co oznacza odpływ gotówki, czyli należy odjąć tę pozycję.

Nakłady inwestycje (CAPEX)

Każda spółka musi dokonywać inwestycji w celu rozwijania swojej działalności. Nakłady inwestycyjne znajdziemy w rachunku przepływów pieniężnych w przepływach z działalności inwestycyjnej. Należy sprawdzić, jak kształtowały się nakłady inwestycyjne w porównaniu do przychodów, przykładowo 15% osiąganych przychodów i założyć podobne wartości, chyba że w sprawozdaniu finansowych wyczytamy, że w najbliższych latach planowanie jest zwiększenie bądź zmniejszenie wydatków inwestycyjnych.

Przyrost zadłużenia netto

Zadłużenie netto to suma wszystkich zobowiązań oprocentowanych pomniejszone o środki pieniężne i pozostałe ekwiwalenty gotówki, czyli:

Zadłużenie netto = zobowiązania oprocentowane (długo i krótkoterminowe) – środki pieniężne

Wolne przepływy pieniężne do spółki

Wolne przepływy pieniężne do spółki (FCF, Free Cash Flow to Firm), w których uwzględniany jest kapitał własny oraz obcy. Najczęściej stosowany model w praktyce. Metoda szerzej zostanie opisana w kolejnym artykule. Teraz tylko zapoznajmy się z najważniejszymi kwestiami.

W metodzie tej należy wyjść od zysku operacyjnego, co można zapisać w ten sposób:

Zysk operacyjny (Earnings Before Interest and Taxes, EBIT)
– Podatek (odpływ gotówki)
= Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT, Net Operating Profit After Tax)
– CAPEX
– NWC
+ Amortyzacja
= FCFF

Metoda skorygowanej wartości bieżącej

Metoda skorygowanej wartości bieżącej (ang. Adjusted Present Value, APV) oparta jest o przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału oraz wierzycieli z uwzględnieniem korzyści wynikających z tarczy podatkowej i stopą dyskontową określoną jako nielewarowany koszt kapitału własnego. Dosyć świeża metoda wyceny.

Podsumowanie

Wycena metodami dochodowymi jest najczęściej stosowaną w praktyce metodą wyceny spółek. Mimo jej popularności nie jest pozbawiona wad.

Ponadto należy pamiętać, że każda wycena to subiektywna ocena autora dokonującego obliczeń, gdyż w trakcie dokonywania szacunków możemy zastosować wiele różnych zmiennych. Poniżej wymieniono najważniejsze zalety i wady metody dochodowej.

Zalety metody:

  • bardzo wiarygodna, gdyż skupia się na przyszłości, a nie na tym, co się wydarzyło,
  • uwzględnia koszt kapitału własnego oraz obcego.

Wady metody:

  • trudna w zastosowaniu,
  • należy bardzo dobrze znać spółkę oraz branżę, aby być w stanie stworzyć wiarygodny model finansowy,
  • trudność w określeniu długoterminowej stopy wzrostu przepływów pieniężnych przy szacowaniu wartości rezydualnej.

W kolejnym artykule bliżej przyjrzymy się najbardziej popularnej metodzie wyceny metodą dochodową, a mianowicie Free Cash Flow to Firm.

STO

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here