Naga Markets




Rynek długu, czyli obligacji od zawsze stał w opozycji do rynku akcji. Nie jest tajemnicą, że większość inwestorów aktywnych na giełdach całego świata ucieka do tzw. bezpiecznych aktywów gdy tylko okazuje się, że ceny akcji gwałtownie spadają, a na giełdzie pojawia się strach.

Czym są bezpieczne aktywa? Tradycyjnie za takie uchodzą gotówka (szczególnie dolar i frank szwajcarski), metale szlachetne (złoto, srebro, platyna) oraz obligacje skarbowe USA. Dlaczego USA? To proste, Stany Zjednoczone Ameryki są wiodącą gospodarką i do tego mają najsilniejszą armię na świecie. Mogą również dodrukowywać dolary niemal bez ograniczeń. Dolar amerykański to międzynarodowa waluta rezerwowa i rozliczeniowa. Zawsze znajdą się chętni by ją posiadać.

Czy faktycznie obligacje to bezpieczne aktywa? Przyjrzyjmy się im bliżej.

Czym są obligacje?

Upraszczając można powiedzieć, że obligacje to nic innego jak forma udzielania oprocentowanej pożyczki. Pożyczającym kapitał jest emitent obligacji, a udzielającymi pożyczki inwestorzy. W zależności od tego kim jest emitent możemy podzielić obligacje na różne rodzaje. Mamy więc obligacje skarbowe emitowane przez państwa (treasuries), korporacyjne (corporate bonds) i wystawiane przez regiony czy miasta (municipal bonds).

Co ważne obligacjami można handlować podobnie jak akcjami czy innymi papierami wartościowymi przy pomocy platformy brokerskiej. Absolutna większość inwestorów lokuje jednak kapitał w obligacjach dla odsetek. Działa to w następujący sposób.

Załóżmy, że 1 stycznia 2015 roku zakupiliśmy obligacje skarbowe USA za 1 mln $. Ich rentowność  czyli oprocentowanie (coupon) wynosiła 6% natomiast termin wygaśnięcia (maturity) to 1 stycznia 2020. Wystawiający obligacje będzie nam przez 5 lat wypłacać odsetki w wysokości 60 tyś $ rocznie (6% x 1 mln $). W dniu wygaśnięcia obligacji natomiast otrzymamy od ich wystawcy 1 mln $, który wcześniej zainwestowaliśmy w obligacje. Cały proces dobrze podsumowuje poniższa grafika, tu akurat odsetki wypłacane są co pół roku.

Źródło: www.investopedia.com

Rentowność i cena obligacji

Obligacje charakteryzują się dwoma podstawowymi parametrami. Są nimi rentowność i cena. Cena określa za ile mogę obligację kupić bądź sprzedać. Rentowność to inaczej oprocentowanie, które mówi mi na jak duże odsetki z tytułu posiadania obligacji mogę liczyć.

Pomiędzy ceną i rentownością obligacji jest ścisła zależność. Polega ona na tym, że gdy rośnie rentowność obligacji to spada ich cena i odwrotnie. Dlaczego tak się dzieje?

Na wyjściowe oprocentowanie obligacji wpływają stopy procentowe ustalane przez banki centralne. Bank może je podwyższać lub obniżać. Przyjrzyjmy się obu sytuacjom.

  1. Gdy bank centralny obniża stopy procentowe powoduje tym samym, że nowe emisje obligacji mogą być niżej oprocentowane niż stare. Np. dotychczas obligacje wypłacały 10% odsetek, ale bank centralny obniżył stopy tak, że oprocentowanie nowych emisji wynosi już tylko 5%. Jeśli posiadamy obligacje, które kupiliśmy przed obniżką stóp, jesteśmy w uprzywilejowanej pozycji. Nasze obligacje przynoszą większe odsetki niż te, które aktualnie pojawiają się na rynku. Kapitał w naturalny sposób, będzie płynął do obligacji, które dają większe odsetki, jednocześnie windując ich cenę. Tak powstaje zależność polegająca na tym, że gdy maleje rentowność obligacji to jednocześnie rośnie ich cena.
  2. Z przeciwną sytuacją będziemy mieć do czynienia gdy stopy procentowe są podnoszone. W takim wypadku nowe emisje są wyżej oprocentowane niż stare. Cena obligacji, które już są na rynku maleje.

Obie relacje przedstawia poniższa grafika.

Czy relacja cena/rentowność jest taka sama dla obligacji długo i krótkoterminowych? Zdecydowanie nie.

Gdy mamy do czynienia z obniżką stóp procentowych to cena obligacji o najdłuższym terminie zapadalności (np. 10 letnich) rośnie znacznie bardziej niż cena obligacji krótkoterminowych np. 3-letnich. Załóżmy, że kupiliśmy obligacje 3-letnie, a następnie doszło do wzrostu stóp procentowych. Nasze obligacje wypłacają teraz stosunkowo niskie odsetki, ale będziemy odczuwać to jedynie przez 3 lata. Z kolei w przypadku obligacji 10-letnich ten okres jest znacznie dłuższy. By zrekompensować tę różnicę spadek ceny obligacji 10 letnich będzie dużo bardziej znaczący niż 3 letnich.

Na poniższym wykresie widzimy relację pomiędzy oprocentowaniem (oś pozioma), a ceną obligacji (oś pionowa). Czerwoną linią zaznaczono obligacje 10-letnie, a niebieską 3-letnie. W obu przypadkach oprocentowanie w trakcie emisji wynosiło 6 %, a cena 100 $. Przy spadku rentowności wywołanym obniżką stóp o 2 % cena obligacji 3-letnich wzrośnie do 118 $ (wzrost o 18 %) natomiast obligacji 10-letnich do 140 $ (wzrost ceny o 40 %).

Źródło: thismatter.com

Ta kolosalna różnica pomiędzy zmianą rentowności obligacji, a zmianą ich ceny jest jednym z powodów, dla których nie można oceniać obligacji jako aktywa bezpiecznego w długim terminie.

Jak kształtuje się relacja ceny i rentowności obligacji o bardzo długim terminie zapadalności widać na poniższym wykresie. Kolorem zielonym oznaczono rentowność 30 letnich obligacji skarbowych USA, a niebieskim ich cenę wyrażoną notowaniami ETF’u TLT. Spójrzmy jak zmieniała się rentowność (prawa oś wykresu), a jak cena (oś lewa) na przestrzeni zaledwie 4 lat.

Jak wynika z powyższego wykresu obligacje potrafią nieźle zaskoczyć przede wszystkim jeśli chodzi o zmianę ich ceny. Co z tego, że rocznie będą nam wypłacać 3% skoro ich cena może wahać się nawet o kilkadziesiąt procent.

Czy tak wygląda bezpieczne aktywo, które można polecić starszym ludziom np. za pośrednictwem funduszy emerytalnych? Zdecydowanie nie. Jednak to za pomocą obligacji państwa finansują swoją administrację i realizują obietnice wyborcze, dlatego przedstawia się je tak, a nie inaczej.

Co wpływa na rentowność obligacji, a co wpływać powinno?

Opisaliśmy już, że o wyjściowej rentowności obligacji decydują stopy procentowe, ale są też inne czynniki.

Najważniejszym aspektem decydującym o tym jak wysoka jest rentowność obligacji, a przynajmniej jak wysoka powinna być, jest wiarygodność emitenta. Im jest ona większa tym większą mamy pewność, że emitent będzie wypłacalny. Wiarygodny emitent oferuje zazwyczaj niskie odsetki, a ten o mniejszej wiarygodności wysokie. Małe ryzyko, mały zysk – duże ryzyko, duży zysk (przynajmniej w teorii)

Najstabilniejszymi emitentami są państwa, więc ich obligacje z reguły są nisko oprocentowane i nie mają zabezpieczeń. Najmniej stabilne są firmy (zwłaszcza te małe) i one zazwyczaj muszą zabezpieczać swoje obligacje by w ogóle znaleźć na nie kupca. Zabezpieczeniem mogą być np. nieruchomości, akcje emitenta, gwarancje bankowe, a nawet znaki towarowe.

Państwa swoich obligacji nie zabezpieczają, ale ich oprocentowanie będzie zależało od ich sytuacji geopolitycznej. Sytuacja wielu krajów może się dramatycznie zmienić, a tym samym zmieni się oprocentowanie ich długu. Oto przykłady:

1. Kiedy w 2014 roku wybuchła wojna na Ukrainie, kraj ten w krótkim czasie musiał znacząco podnieść stopy procentowe i zaproponować znacznie wyższe odsetki od obligacji krótkoterminowych by móc pozyskać jakikolwiek kapitał. Jak gwałtowna była to zmiana przedstawia poniższy wykres.

2. Gdy niedługo potem nałożono sankcje na Rosję, ta również musiała zacząć emitować obligacje o znacznie wyższej rentowności.
3. Niedawny atak na system władzy w Turcji, spekulacje lirą turecką oraz zapowiedzi sankcji ze strony USA przyczyniły się do wzrostu oprocentowania obligacji tureckich. Innymi słowy Turcja płaci realną cenę za to, że nie chciała przyłączyć się do sankcji wymierzonych w Iran.

Każde z tych Państw płaci znacznie wyższe odsetki tylko po to by przekonać do siebie inwestorów. Aktualną rentowność obligacji Turcji, Rosji, Ukrainy i USA przedstawia poniższa tabela.

Źródło: opracowanie własne

Warto zwrócić uwagę, że niemal w każdym przypadku rentowność 10 letnich (na Ukrainie 3-letnich) obligacji znacznie przewyższa inflację. Dla porównania w USA 10 latki są oprocentowane na podobnym poziomie co oficjalny wskaźnik inflacji CPI, a ten jak wiemy jest systematycznie zaniżany.

Dlaczego inwestorzy chętniej inwestują w obligacje USA, które nie gwarantują utrzymania siły nabywczej niż w obligacje Rosji gdzie różnica pomiędzy rentownością i inflacją wynosi 6,20 % ? Dzieje się tak dlatego, że wiarygodność USA jest w oczach inwestorów znacznie wyższa niż Rosji, Turcji czy Ukrainy. Bez znaczenia jest też fakt, że udział długu USA do ich PKB jest znacząco wyższy niż w przypadku wielu innych państw.

Ingerencje banków centralnych

Niestety rentowność obligacji, nie zawsze idzie w parze z wiarygodnością emitenta. Czynnikiem, który mocno wypacza rynek długu są ingerencje banków centralnych.

Po krachu z 2008 roku banki centralne nie tylko obniżyły stopy procentowe do zera, ale również zaczęły skupować obligacje skarbowe z rynków rozwiniętych. Również z tych państw, które są potencjalnymi bankrutami. W konsekwencji, obniżono rentowności niemal wszystkich obligacji zarówno skarbowych jak i korporacyjnych do absurdalnych poziomów. Skupując z rynku obligacje za świeżo wydrukowane pieniądze banki centralne sztucznie zaczęły podnosić ich cenę. Inwestorzy kupowali obligacje takich krajów jak Hiszpania czy Portugalia pomimo, ich ogromnego zadłużenia i wątpliwej wypłacalności. Nie robili tego dla odsetek, a jedynie dla wzrostu ich ceny. W końcu skoro jest na rynku kupiec z nieograniczonym portfelem (Europejski Bank Centralny) to czemu się do niego nie dołączyć?

Obecnie obligacje najbardziej zadłużonych państw UE jak np. Hiszpania płacą za pozyskanie kapitału mniej niż rewelacyjnie rozwijający się Singapur z praktycznie zerowym długiem netto.

*zadłużenie jest mniej więcej równe wartości aktywów będących w posiadaniu Państwowego Funduszu     Majątkowego Singapuru. Singapur może więc bardzo szybko zredukować swój dług do zera. Ranking wielkości funduszy majątkowych poszczególnych państw znajdziecie TUTAJ.

Ostatecznie doszło to sytuacji, w której inwestorzy reagowali natychmiastowym skupem obligacji gdy tylko banki centralne zapowiedziały rozpoczęcie lub kontynuację dodruku.

Na poniższym wykresie widać jak kształtowała się rentowność obligacji Portugalii w porównaniu do obligacji USA przed komunikatem prezesa ECB Mario Draghiego o ich skupowaniu, a jak po. Doszło do absurdalnej sytuacji, w której nie liczyła się niska wiarygodność Portugali. Oprocentowanie obligacji obu krajów było niemal identyczne.

Z jeszcze bardziej ekstremalną sytuacją mieliśmy do czynienia w odniesieniu do obligacji korporacyjnych. „Obligacje śmieciowe” ze strefy euro, czyli takie, których emitentami są firmy stojące na skraju bankructwa zostały sprowadzone do poziomu obligacji skarbowych USA.

Tak niską rentowność i wysoką cenę obligacji korporacyjnych strefy euro osiągnięto wyłącznie dzięki skupowaniu ich przez EBC.

Fakt, że banki centralne tak chętnie sterują rentownością obligacji i robią to niebywale skutecznie, jest bardzo niepokojący. Z punktu widzenia inwestycji długoterminowych nie możemy ufać rynkowi, który jest ręcznie sterowany. Chyba, że jesteśmy insiderami i znamy decyzje BC z wyprzedzeniem.

Obligacje wczoraj i dziś

Generalnie jeśli przyjrzymy się długoterminowym trendom na rynku obligacji to widzimy, że od 1945 do 1980 roku rentowność obligacji USA nieprzerwanie rosła. W latach 80-tych ówczesny prezes FED Paul Volcker postanowił zwalczyć galopującą inflację radykalnym podniesieniem stóp procentowych do 20%. Chwilę później mieliśmy szczyt bessy na rynku obligacji. Ich rentowność wzrosła i sięgnęła szczytów, a następnie zaczęła spadać. To był idealny moment by kupić obligacje i przez lata zyskiwać na wzroście ich ceny. Szczyt hossy na rynku długu przypadł na 2016 rok, gdzie mieliśmy niemal wszędzie stopy procentowe bliskie zeru. Zarówno bessa jak i hossa na rynku długu trwała mniej więcej 35 lat, co pokazuje poniższy wykres.

Źródło: tradingeconomics.com

Na szczególną uwagę zasługuje okres ostatnich 2 lat, w którym trend zaczął ulegać zmianie. FED zaczął podnosić stopy procentowe i wyprzedawać aktywa skupione po kryzysie w 2008 roku. Patrząc na 10 największych rynków rozwiniętych (prawy wykres), do 2016 roku mieliśmy znaczną przewagę obniżek stóp procentowych (cuts) od 2017 są już wyłącznie podwyżki (hikes). Również aktualny i prognozowany bilans aktywów banków centralnych (lewy wykres) jasno sugeruje, że przynajmniej tymczasowo era dodruku i skupu aktywów dobiegła końca, a nastała era wyprzedaży i ściągania pieniędzy z rynku. Jak długo potrwa – zobaczymy.

Źródło: JP Morgan

Od 2016 roku rentowność obligacji zaczęła rosnąć, a ich cena spadać. W ślad za obligacjami USA podążyły obligacje innych państw. Na poniższym wykresie czarną linią oznaczono rekordowo niską rentowność obligacji USA, Japonii i Niemiec przypadającą na sierpień 2016 roku.

To co dotyczy świata dotyczy też Unii Europejskiej. Tu oprocentowanie obligacji również rośnie, pomimo że Europejski Bank Centralny nadal prowadzi dodruk i skup aktywów na poziomie 30 mld euro miesięcznie . Prawdopodobnie skup obligacji przez EBC skończy się już, od pierwszego kwartału 2019 roku, a w sierpniu przyszłego roku możemy doświadczyć pierwszej po 8 latach podwyżki stóp procentowych w strefie euro.

Podsumowanie

Co najmniej 2 argumenty przemawiają za tym by trzymać się z dala od obligacji:

  1. Znaczący spadek ceny obligacji długoterminowych gdy podnoszone są stopy procentowe.
  2. Anomalie na rynku obligacji wywołane przez politykę banków centralnych.

Inwestując obecnie w rynek długu i zakładając, że będziemy czerpać zysk z odsetek przez wiele lat robimy to w najgorszym możliwym momencie. Jeśli jednak decydujemy się zaangażować w obligacje to wyłącznie krótkoterminowo i spekulacyjnie w okresach paniki na rynkach akcji.



tokeneo

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

To również Cię zainteresuje - Comparic24.tv

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here