Alfa Forex

Hedging nie jest jedną konkretną strategią inwestycyjną, ale raczej specyficznym podejściem do zarządzania portfolio. Idea hedgingu zakłada zabezpieczanie portfela przed spadkami. Zabezpieczać można się na różne sposoby: od ustawiania poziomów stop loss, przez zaawansowane modele zarządzania portfolio z wykorzystaniem bety i ujemnych korelacji, aż po dywersyfikowanie portfela pozycjami krótkimi czy po wysublimowane strategie opcyjne. Większość zawodowców używa wszystkich tych sposobów na raz.


O tym jak w praktyce wygląda funkcjonowanie funduszu hedgingowego opowiada zarządzający azjatycką firmą inwestycyjną ASQ Asset Advisors z Hongkongu oraz autor strony www.tradingforaliving.pl, która została uznana za Najlepszy Blog Roku w Konkursie FxCuffs 2018. 

Formalnie nie jesteśmy typowym funduszem hedgingowym. Obecnie uprawiamy tzw. propietary trading, czyli handlujemy na własny rachunek przy użyciu pieniędzy udziałowców spółki. Nasi akcjonariusze wykupują wolne udziały w firmie, jednocześnie stając się jej częściowymi właścicielami, następnie wpłacają pieniądze na konto firmy i spółka obraca całym zbiorczym portfelem. W tej chwili na naszym rachunku brokerskim znajduje się kilkanaście milionów dolarów należących do udziałowców.

W tym modelu firma funkcjonuje od 2014 roku, ale na początku 2018 r. złożyliśmy wniosek o licencję SFC Type 9, która wkrótce pozwoli nam oferować swoje usługi na całym świecie, w tym dla indywidualnych klientów z Polski.

Skąd bierzemy i jak oceniamy pomysły na inwestycje?

Nie prowadzimy osobnego działu analitycznego. Każdy z pracowników może przynieść pomysł inwestycyjny, pod warunkiem, że będzie on dobrze udokumentowany i uargumentowany. Wszelkie tropy, które podejmujemy, muszą charakteryzować się konkretną tezą inwestycyjną. 

Pomysły biorą się z wielu źródeł. Mogą powstać podczas czytania prasy finansowej, przeglądania portali internetowych, śledzenia światowych wydarzeń politycznych czy rozmów z kontrahentami z różnych sektorów gospodarki. Studnią, z której czerpiemy sporo inspiracji, jest portal SeekingAlpha.com ze swoim darmowym newsletterem „Global investing ideas”.

W firmie korzystamy też z płatnych opracowań niezależnych agencji analitycznych, takich jak Morningstar. Unikamy natomiast rekomendacji i analiz masowo produkowanych przez tzw. sell side, czyli przez banki inwestycyjne oraz inne podmioty, które mają swój własny interes w tym, aby skusić klientów do zakupu danych akcji.

Raz na tydzień organizujemy telekonferencję i burzę mózgów, podczas których wysłuchujemy, a później omawiamy pomysły przynoszone przez pracowników. Podczas takiego spotkania często staramy się nawzajem obalić swoje tezy inwestycyjne, a zadaniem autora pomysłu jest ich obrona. 

Na tym etapie zwracamy szczególną uwagę na sprawozdania finansowe, w których szukamy słabych i mocnych stron spółki.

Najważniejsze czynniki, które bierzemy pod uwagę przy ocenie sprawozdań firmy:

  • Czy przychody i zyski regularnie rosną?
  • Czy większość zysków pochodzi z działalności operacyjnej?
  • Czy zadłużenie nie zwiększa się zbyt szybko?
  • Czy zadłużenie nie przekracza wartości firmy?
  • Czy aktywa rosną szybciej niż pasywa?
  • Czy generowany jest pozytywny cash-flow?
  • Czy rentowność jest dostatecznie wysoka?
  • Czy koszty nie rosną zbyt szybko?
  • Czy inwestycja w R&D jest coraz większa?
  • Czy aktywa niematerialne nie są zbyt nadmuchane?

Po analizie sprawozdań historycznych zwracamy uwagę na prognozy finansowe odnośnie danej firmy, ale także odnośnie całej branży i gospodarki, w której spółka funkcjonuje. Szukamy pozytywnych katalizatorów do wzrostu, analizujemy sytuację geopolityczną i ewentualne zagrożenia.

Na tym etapie staramy się również określić sentyment rynku wobec danej firmy. Robimy to analizując liczbę pozytywnych i negatywnych informacji pojawiających się w prasie, na blogach i na portalach internetowych. Pomaga w tym serwis TipRanks.com

Zwracamy też uwagę na cykliczność biznesu oraz aktualne rekomendacje analityków z Wall Street, a także na trend i kierunek, w którym następuje zmiana tych rekomendacji. Bardziej niż na ocenę rankingową patrzymy na rewizje przyszłych zysków i przychodów. Tego typu dane można znaleźć na stronie 4-traders.com

Jeśli po tym wszystkim obrona tezy inwestycyjnej jest skuteczna, to zapada decyzja o dołączeniu danych aktywów do portfolio. 

Jakie aktywa wkładamy do portfela?

W tej chwili w portfelu posiadamy około trzydziestu różnych aktywów, co na standardy branży uznawane jest za skondensowane portfolio.

Przy poszukiwaniu inwestycji staramy się patrzeć tam, gdzie nie patrzy nikt inny. Lubimy rynki wschodzące oraz te rynki, które niedawno jeszcze trudno w ogóle było nazwać rynkami.

Obecnie mamy sporą ekspozycję na aktywa z Kolumbii, Chin, Brazylii czy Indii. Raczej unikamy przegrzanych giełd zachodnich. Wolimy te miejsca, w których potencjał do zwrotu jest znacznie wyższy, a taki potencjał oferują właściwie wyłącznie kraje rozwijające się lub dopiero aspirujące do tego miana, jak Pakistan czy Bangladesz.

Do inwestycji używamy akcji konkretnych spółek z lokalnych giełd, które notowane są w lokalnych walutach albo posiłkujemy się ADR-ami i GDR-ami notowanymi na parkietach zachodnich. Staramy się, aby ekspozycja na lokalne waluty wynosiła nie więcej niż 50% portfela, co stanowi przeciwwagę do pozostałej części portfolio denominowanej w dolarze amerykańskim. Dzięki temu w pewnym stopniu niwelujemy ryzyko wynikające z umacniającego lub osłabiającego się dolara.

Nasza filozofia inwestycyjna zakłada poszukiwanie wysokich stóp zwrotu, a więc nie inwestujemy w obligacje, w REIT-y, w TIPS-y, ani w tego typu instrumenty, które nie mają przynajmniej kilkunastoprocentowego potencjału do zysku.

Od strony technicznej preferujemy i doważamy w portfelu aktywa z wysokim wskaźnikiem Sharp/Sortino, czyli takie, które pozwalają osiągnąć porównywalne rezultaty względem konkurentów, ale przy zachowaniu o wiele mniejszej zmienności.

Jak w praktyce zarządzamy naszym portfolio?

Na kolejnym etapie swojej drogi, nowy pomysł na inwestycję trafia do Portfolio Managera, który zajmuje się tym, aby przypisać mu odpowiednią wagę w portfelu.

W tym momencie sprawdzane są wszystkie parametry z dziedziny tzw. quantitative. Badana jest, na przykład, korelacja firmy z benchmarkiem oraz korelacja ze wszystkimi pozostałymi aktywami w portfelu, a także sprawdzany jest wpływ nowego nabytku na betę całego portfela.

Przeprowadzane są backtesty, które mają pokazać, jak zachowałoby się nasze portfolio, gdyby nowa spółka była w portfelu już wcześniej. Chodzi o to, aby sprawdzić i dopasować optymalną wagę firmy w ramach aktualnych proporcji w zależności od tego, jak jej dodanie wpłynie na zachowanie się pozostałych akcji. Pomaga w tym świetna i darmowa strona PortfolioVisualizer.com

Przykładowo, jeśli w portfelu posiadamy już sporą ekspozycję na sektor naftowy, to po przeprowadzeniu backtestów może okazać się, że dodanie akcji linii lotniczych wpłynie pozytywnie na dywersyfikację całego portfolio. Wszystkie te akcje będą bowiem uzależnione od jednego zewnętrznego czynnika, czyli od notowań ropy naftowej. W sytuacji, gdyby ceny ropy naftowej rosły, zyskają na tym akcje z sektora naftowego, jednak gdyby ceny ropy zaczęły spadać, to straty na akcjach jej wydobywców będą offsetowane przez wzrost kursu akcji linii lotniczych, które z ropą skorelowane są w sposób odwrotny.

To jest jedna z metod hedgingu, który stosujemy. W pierwszej kolejności staramy się tak ułożyć aktywa w portfelu, aby całe portfolio radziło sobie lepiej niż benchmark w każdej rynkowej sytuacji.

Na tym samym etapie Portoflio Manager czasem proponuje też zmianę sposobu zagrania pod dany scenariusz. Na przykład, jeśli chcemy postawić na wzrost cen kawy, ale contango na kontraktach terminowych jest w tej chwili zbyt duże, to Portfolio Manager może zaproponować, abyśmy w zamian zagrali na krótko (na spadki) na akcjach Starbucksa. Koszt utrzymania takiej pozycji to około 1.5% rocznie, natomiast contango na kontraktach na kawę wynosi obecnie ponad 8%. W praktyce akcje Starbucksa są ujemnie skorelowane z cenami kawy, a więc efekt osiągniemy ten sam, ponieważ gdy kawa rośnie, to akcje firmy spadają.

Takie przykłady można mnożyć, ale najważniejsze jest tu samo podejście, w którym traktujemy nasze akcje jako jedną całość, a nie każdą spółkę z osobna. Pojedyncze akcje nie żyją bowiem w próżni. One wpływają na siebie nawzajem, reagują na te same zagrożenia systemowe, na te same czynniki polityczne i na te same wydarzenia gospodarcze. Dlatego tak ważne jest oszacowanie tego, jak zachowają się wszystkie spółki w portfelu podczas wystąpienia określonych scenariuszy.

Dopiero na bazie tych wszystkich testów i wskaźników powstaje konkretny plan alokacji nowych akcji w ramach portfela.

W jaki sposób ograniczamy ryzyko inwestycji?

Po ustaleniu odpowiedniego sposobu zagrania, temat trafia do Risk Managera, który w pierwszej kolejności decyduje, skąd wziąć pieniądze na nową inwestycję. Możliwości są trzy.

Jeśli posiadamy wolną gotówkę, to sprawa jest prosta. Jeśli nie posiadamy gotówki, to możemy zrobić dwie rzeczy: sfinansować inwestycję środkami zewnętrznymi, czyli posilić się długiem; albo zredukować inne pozycje w portfelu, żeby zdobyć środki na zakup. O tym, co będzie optymalnym rozwiązaniem w danym momencie, decyduje Risk Manager.

Maksymalny poziom zalewarowania, który dopuszczamy, wynosi obecnie 1:4, ale po uzyskaniu licencji SFC Type 9, będziemy musieli zredukować go do 1:2, żeby nie podlegać pod bardziej restrykcyjne przepisy odnośnie wysokości zabezpieczeń, minimalnej płynności i tak dalej.

Po wybraniu sposobu finansowania, Risk Manager decyduje, czy zabezpieczamy inwestycję, a jeśli tak, to w jaki sposób, jakimi narzędziami i na jak długo.

Jak to robimy w praktyce? Bardzo różnie. Czasem po prostu ustawiamy kroczący poziom stop loss. Problem jest tylko taki, że jeśli zajmujemy dużą pozycję, to później istnieje ryzyko wypuszczenia na rynek wszystkich akcji w najgorszym możliwym momencie. Trzeba przy tym uważać, żeby nie zabić płynności w danym dniu, zwłaszcza jeśli są to akcje małej spółki. Dlatego też przy ustawianiu stop lossów posiłkujemy się zleceniami algorytmicznymi, które dzielą zlecenie na transakcje blokowe, wrzucając je na giełdę mniejszymi partiami, w zależności od tego, jaki jest aktualnie obrót i jak wygląda arkusz zleceń. Nie spekulujemy na krótkich interwałach czasowych, a więc możemy sobie pozwolić, żeby zamknięcie pozycji zajęło nieco więcej czasu niż przy standardowym stop lossie.

Ta metoda używana jest jednak wyłącznie na aktywach, na które nie ma dostępnych opcji. W przeciwnym wypadku niemal zawsze do hedgingu używamy derywatów. Wszyscy jesteśmy dużymi fanami instrumentów pochodnych, przede wszystkim z uwagi na ich łatwą policzalność i możliwość precyzyjnego określania profilu zysków i strat.

Przy długoterminowych inwestycjach regularnie stosujemy strategię Covered CALL, która polega na wypisywaniu opcji przeciwko posiadanym akcjom. Robimy to w różnych wariantach, w zależności od celu. Jeśli celem jest uzyskanie dodatkowych kilku procent rocznie, to wypisujemy opcje z bardzo wysokim poziomem, których prawdopodobieństwo realizacji jest ekstremalnie niskie. Dzięki temu uzyskujemy 4-5% dodatkowego zarobku rocznie, bez powiększania ryzyka.

Jeśli opcje wypisywane są w celach hedgingowych, to wystawiamy CALL-e, które w momencie sprzedaży są już głęboko in-the-money, dzięki czemu poziom ochrony przed spadkami na akcjach mamy o wiele większy.

W sytuacjach, gdy inwestycja nie idzie po naszej myśli, rolujemy opcje w dół, przenosząc je na kolejne terminy wykonania. Dzięki temu kroczymy za spadkami na akcjach, offsetując je premiami z kolejnych wystawianych opcji.

Sporadycznie, kontrariańsko do posiadanych akcji, wypisujemy też spready opcyjne typu credit, które mają na celu wygładzenie nieco krzywej zysków i strat poprzez wykorzystanie chwilowych rynkowych anomalii i odstępstw od średniej.

Nad tym wszystkim czuwa i panuje nasz Risk Manager, który jest jednym z najlepszych ekspertów od opcji z jakimi miałem okazję współpracować.

Do czego używamy analizy technicznej?

Kiedy gotowy jest już cały plan alokacji, tzn. ustalone są wagi i sposób zdobycia środków na zakup, całe przedsięwzięcie trafia do dwójki traderów zajmujących się egzekucją zleceń. Do nich należy teraz wybór odpowiedniej metody wejścia na rynek. Traderzy używają na tym etapie przede wszystkim analizy technicznej, aby określić idealny moment wejścia, a także zdecydować, czy alokacja nastąpi jednorazowo czy zostanie rozbita na raty.

Jeśli zlecenie jest rozbijane na raty, to zazwyczaj zarzucamy sieć opcji PUT z różnymi poziomami wykonania i z różnymi terminami wygasania. To mogą być opcje wygasające od jednego tygodnia do kilku miesięcy. Wszystko zależy od tego, jak bardzo i jak szybko chcemy kupić dane akcje. Drabinkowo wystawione opcje zobowiązują nas do zakupu udziałów po coraz niższej cenie na wypadek, gdyby kurs spadał, przez co mamy okazję uśrednić cenę zakupu w dół, a także offsetować spadki pierwszej kupionej partii akcji, poprzez zbieranie premii z wystawiania dalszych opcji. Dzięki temu sam fakt zakupu akcji daje nam już na wstępie jakieś 3-4% zysku w skali roku.

Do oceny wyboru odpowiedniego momentu wejścia nasi traderzy używają przede wszystkim wskaźników opierających się na sigmie, czyli na odchyleniu standardowym oraz na oscylatorach. Dwa najczęściej używane algorytmy to lekko podrasowane wstęgi Bollingera i MACD w swojej standardowej formie. Sigmę zestawiamy z nierównościami Czebyszewa, aby uzyskać nieco bardziej wiarygodny rezultat.

Być może to błąd, ale nie lubimy podłączać się pod już trwające trendy. Wolimy wyłapywać momenty zwrotne na rynku, czyli sytuacje, w których sentyment się odwraca i ulega zmianie.

Nasz timing zazwyczaj jest fatalny. Często wchodzimy na rynek o wiele za wcześnie. Dlatego nauczyliśmy się już, że tak ważny jest sposób tego wejścia rozłożony na raty oraz stosowanie hedgingu opcyjnego, który ustrzega nas przed stratami w krótszym terminie i pozwala bezkosztowo przeczekać do momentu, w którym rynek potwierdzi, że mieliśmy rację.

Czasem się tego doczekujemy, a czasem nie. Mimo skuteczności na poziomie około 65%, stosowane strategie hedgingowe oraz restrykcyjny system zarządzania ryzykiem, a także dobrze zdywersyfikowane i rozproszone portfolio pozwalają nam od początku istnienia firmy osiągać zyski z zakresu 20-25% rocznie.

Kiedy wychodzimy z rynku i stajemy z boku?

Przede wszystkim trzeba wspomnieć, że regularnie rebalansujemy nasze portfolio. Jeśli jedna spółka zbyt mocno urośnie względem drugiej, to zyski z niej są częściowo realizowane i za te pieniądze dokupujemy akcje firmy, która spadła. W ten sposób automatycznie księgujemy zyski na górkach i uśredniamy w dół cenę zakupu pozycji aktualnie znajdujących się w dołku. Dzięki temu większy kapitał zaangażowany jest w aktywa, które aktualnie mają większą szansę na odbicie, a mniejszy kapitał znajduje się w tych, które zaliczyły już wzrosty i teraz mają rosnące szanse na korektę.

Takie okresowe rebalansowanie portfela dokonywane jest przynajmniej raz na kwartał. Naszym celem jest przywrócenie pierwotnych modelowych proporcji, które ustalone zostały przez Portfolio Managera.

Całkowicie z pozycji wychodzimy natomiast wtedy, gdy spółka spełni już swoją obietnicę. Tu ujawnia się korzyść płynąca z posiadania tezy inwestycyjnej. Jeśli na samym początku nie wiedzielibyśmy czego oczekiwać od firmy, to skąd mielibyśmy wiedzieć, kiedy spółka to oczekiwanie już spełniła?

Jeśli inwestycja była celowa i miała określony spekulacyjny katalizator, to po wystąpieniu tego katalizatora także realizujemy zysk. Katalizatorem może być wszystko, od wyników finansowych za dany rok czy za dany kwartał, po wprowadzenie na rynek nowego produktu.

Innymi przypadkami, w których definitywnie wychodzimy z inwestycji, są sytuacje, kiedy w spółce zaczyna psuć się biznes, a prognozy zysków i przychodów przestają rosnąć. W portfelu mają prawo przebywać wyłącznie te firmy, które cały czas zwiększają swoje osiągi i generują coraz więcej pieniędzy dla swoich akcjonariuszy.

Trzecim sygnałem do ewakuacji jest sytuacja, w której spółka staje się przewartościowana. Nie ma wtedy znaczenia czy firma prowadzi dobry czy zły biznes. Jeśli jej cena na giełdzie jest zbyt wysoka, definitywnie wychodzimy z takiej inwestycji. Przewartościowanie i niedowartościowanie sprawdzamy bazując na podstawowych wskaźnikach w rodzaju P/S, P/E czy P/CF.

Nie mamy żadnych sztywnych określonych progów, ale zawsze sprawdzamy średnie historyczne zakresy dla danej firmy, w jakich porusza się jej P/S czy P/E i gdy tylko wskaźnik dochodzi aktualnie do górnego zakresu, redukujemy akcje, odkupując je potem w momencie, gdy wskaźnik spada do dolnego zakresu. Często używamy też krzyżowego porównywania wyceny danej spółki z jej bezpośrednią konkurencją.

Jakich narzędzi używamy do handlowania i researchu?

Do zawierania transakcji używamy korporacyjnej platformy Interactive Brokers, która daje dostęp do szerokiej gamy lokalnych rynków z całego świata, a wszystko to po najniższych cenach w branży.

Mamy także w dwuletnim leasingu terminal Bloomberga, ale gdy wygaśnie licencja, to nie będziemy jej przedłużali. Terminal kosztuje 24 000$ rocznie, jednak obecnie 80% danych dotyczących konkretnych spółek czy gospodarek można znaleźć w innych, często darmowych lub o wiele tańszych źródłach, takich jak: 4-traders.com, yCharts.com, Statista.com, PortfolioVisualizer.com, TipRanks.com, Edgar.sec.gov, TradingEconomics.com czy Fred.stlouisfed.org

W dodatku wszystkie te serwisy umożliwiają dostęp bez względu na lokalizację geograficzną inwestora, czego nie można powiedzieć o terminalu Bloomberga, który wymaga fizycznej obecności w firmie i uruchamiania go poprzez odcisk palca.

Poza wymienionymi serwisami używamy też całej gamy spersonalizowanych i stworzonych na własne potrzeby arkuszy kalkulacyjnych, do których importujemy i przetwarzamy dane historyczne pochodzące z Yahoo Finance.

Poza tym nie korzystamy z żadnych wysublimowanych systemów, ani niedostępnych narzędzi, a więc w rzeczywistości każdy indywidualny inwestor jest w stanie skopiować i zastosować nasz sposób działania w swoim prywatnym procesie inwestycyjnym, nie wydając na to fortuny.

Płatne serwisy, które polecamy prywatnym inwestorom:

  • Financial Times – żeby wiedzieć co się dzieje w gospodarce i na rynkach finansowych (34€/m-c)
  • Statista.com – żeby zdobyć każde dane z najdalszego zakątka świata (49$/m-c)
  • yCharts.com – żeby wizualizować i porównywać ze sobą wszelkie informacje ze sprawozdań finansowych oraz ponad 4000 różnych wskaźników ekonomicznych (50-400$/m-c)
  • TipRanks.com – żeby zbadać aktualny sentyment wśród mediów, portali, blogerów, insiderów, funduszy hedgingowych i analityków finansowych (30$/m-c).

Autor tekstu zarządza aktywami hongkońskiego wehikułu inwestycyjnego ASQ Asset Advisors Ltd. oraz pełni funkcję dyrektora wykonawczego w londyńskiej spółce doradztwa finansowego Hudson Hill Associates Ltd. W wolnych chwilach dzieli się swoją wiedzą i pomysłami inwestycyjnymi na stronie www.tradingforaliving.pl, która zdobyła tytuł Najlepszego Bloga Roku w konkursie FxCuffs 2018. 

STO

Zostaw komentarz logując się za pomocą Facebook

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here