Naga Markets



CDS – Credit Default Swap

Aby wyjaśnić znaczenie CDSów (Credit Default Swap) należy zacząć od wyjaśnienia czym jest swap. Swap jest instrumentem pochodnym, w którym strony transakcji umawiają się co do przyszłych przepływów pieniężnych (cash flow). Jest to instrument niestandaryzowany, głównie zawierany na rynku OTC (over the counter). Swapy mają największy udział pod względem wolumenu w handlu instrumentami finansowymi ogółem co może dziwić inwestorów indywidualnych ze względu na słabą znajomość tego instrumentu. Oczywiście wynika to z faktu, iż handel swapami jest domeną dużych instytucji.

Brak prostej do przedstawienia definicji, wynika z faktu iż istnieje ogrom rodzajów swapów, o tak odmiennych specyfikacjach, że zamknięcie tego w syntetycznym zdaniu nie jest możliwe. W związku z tym przedstawię przykład najprostszego swapu stopy procentowej, co powinno rzucić światło na ten temat.

Wyobraźmy sobie dwie firmy lokujące po 10 mln zł w instrumencie dającym okresowe, np. kwartalne odsetki. Firma A otrzymuje co kwartał stałe odsetki o wartości 5% kwoty bazowej, natomiast firma B otrzymuje co kwartał odsetki o wartości stawki 3 miesięcznego LIBORu + 4%. W pewnym momencie firma A stwierdza, iż z oprocentowaniem zmiennym, otrzymałaby większe odsetki, natomiast firma B chce pozbyć się ryzyka zmiennej stopy procentowej i zamienić ją na stopę stałą. Rozwiązaniem jest właśnie swap.

W ramach swapu, przez określony czas, firma A będzie otrzymywać odsetki, od ustalonej z góry kwoty, o wartości LIBOR + 4%. Firma B za to otrzyma odsetki o wartości 5%. Czyli swap jest po prostu rodzajem wymiany strumieni płatności. Rozliczenie kontraktu następuje w wartości netto tzn. jeżeli firma A ma przekazać 500 tyś (5% z 10 mil) a firma B 450 tyś (za LIBOR przyjmujemy 0,5%+4%), to rzeczywisty przepływ który zostanie zrealizowany, to 50 tyś (różnica między 500 tyś a 450 tyś) które firma A przekaże firmie B.

Mam nadzieję, iż w tym momencie rozumiecie zasadę działania swapów. Przedstawiony przykład należy do najprostszych, jednak właśnie to swap stopy procentowej jest najczęściej handlowanym rodzajem omawianych instrumentów. Szersze wytłumaczenie swapów wraz z przykładami jest dobrym tematem osobnego artykułu gdyż nie sposób tego połączyć w jednym tekście. Mimo, iż można odnieść wrażenie, że szersza charakterystyka swapów powinna pojawić się przed niniejszym artykułem, to ogólny zarys funkcjonowania tego instrumentu w całości pozwala zrozumieć działanie CDSów, które są najciekawsze z punktu widzenia rynkowego.

Co to jest CDS?

Jest to specyficzny rodzaj swapu, w którym kupujący płaci premię w zamian za możliwość otrzymania przyszłej płatności uzależnionej od niewypłacalności instrumentu bazowego (pożyczki, obligacje korporacyjne a także państwowe). Pierwszym skojarzeniem na pewno jest ubezpieczenie. Jest to prawidłowe skojarzenie, gdyż CDS jest swego rodzaju ubezpieczeniem, jednak różni się w kluczowej kwestii od ubezpieczeń jakie znamy na co dzień. Ubezpieczyć możemy się na wypadek włamania, wypadku czy kradzieży naszego majątku lub utraty zdrowia. Jaka cecha łączy wymienione przypadki? Wszystkie one dotyczą naszego mienia lub życia. W tradycyjnym ubezpieczeniu, możemy zabezpieczyć się tylko przed szkodą lub odpowiedzialnością, która dotyczy naszej osoby. Jest to kluczowa i najważniejsza różnica ponieważ CDS daje możliwość ubezpieczenia się od zdarzenia, z którym nie jesteśmy bezpośrednio związani.

Dla przykładu możemy się ubezpieczyć od niewypłacalności spółki z którą nigdy nie mieliśmy do czynienia, od niewypłacalności Szwecji lub Węgier, a nawet od utraty konkretnego ratingu przez dane przedsiębiorstwo. Mówiąc prościej, jest to ubezpieczenie np. od pożaru domu sąsiada, co budzi uzasadnione kontrowersje. Ta kwestia była szeroko dyskutowana po 2008 kiedy to rządy krytykowały takie rozwiązanie, sugerując iż inwestorzy nie związani z konkretną gospodarką, mogą wpływać na rentowności obligacji.  Takie rozwiązanie nazywa się nagimi CDSami i to właśnie taki rodzaj CDSów wprowadza możliwość szerokiej spekulacji. W odniesieniu do obligacji państwowych zostały one zakazane  w Unii Europejskiej, w 2011 roku. Spójrzmy na porównanie CDSów na tle obligacji:

CDSy na tle obligacji
Źródło: https://goldsilverstocks.info/

Jak widać korelacja między rentownością obligacji a cenami CDS jest bardzo wysoka co jest sytuacją logiczną. Jeżeli rosną rentowności to koszt spłaty długu zwiększa się, co rodzi większą szansę na zawieszenie spłaty czyli po prostu niewypłacalność. Jest to swego rodzaju sprzężenie zwrotne gdyż wzrost niepewności co do spłaty zobowiązań, czyli wzrosty na notowaniach CDS oznacza, iż część inwestorów sprzeda obligacje (czyli spadną ceny a rentowności wzrosną).

Przejdźmy do kwestii rozliczania transakcji CDS gdzie przede wszystkim ciekawa jest kwestia przepływów w przypadku gdy nie posiadamy ekspozycji na dane ryzyko (nagie CDSy). Premia jaką kupujący musi zapłacić sprzedającemu, podawana jest w punktach bazowych (jeden punkt bazowy to 0,01%) i nazywa się spreadem. Premia płatna jest każdego roku dla którego zawarty jest kontrakt, najczęściej w kwartalnych ratach. Przykład:

Posiadamy 10 milionów zł w polskich obligacjach. Spread na polski dług wynosił wczoraj 98 punktów bazowych. Chcemy zawrzeć CDS na 5 lat. W takim wypadku kupujący (ubezpieczający się) będzie musiał co roku, przez 5 lat, przekazywać sprzedającemu 98 tyś (98 pb = 0,98%, 0,98*10 mil=98 tyś) w ratach po 24,5 tysiąca co kwartał. W wypadku gdyby Polska zbankrutowała, kupujący przekazuje obligacje sprzedającemu w zamian za 10 milionów zł.

Inaczej sytuacja wygląda w przypadku nagich CDSów, które szacuje się na 80% handlu CDS. W związku z faktem, iż CDS jest instrumentem syntetycznym, ilość sprzedanych „ubezpieczeń” może znacznie przekraczać ilość instrumentów „ubezpieczonych”, np. obligacji. W takim wypadku, płatność w razie zdarzenia kredytowego jest dużo mniejsza niż w momencie gdy ubezpieczane są realne papiery wartościowe. Jeżeli dla danego podmiotu została wystawiona ogromna ilość CDSów, organizuje się aukcje gdzie dealerzy banków inwestycyjnych kwotują ceny kupna i sprzedaży papierów danego podmiotu. Kwestie proceduralne celowo pomijam ponieważ nie są w tym wypadku istotne. Wynikiem takiej aukcji jest procent od danego papieru, jaki otrzyma kupujący CDSa. Dla przykładu jeżeli wynikiem aukcji będzie 20%, podmiot kupujący nagiego CDSa na wartość 10 milionów, otrzyma tylko 2 miliony zamiast całości kwoty.

Niemniej jednak właśnie to sprawia największe kontrowersję ponieważ istnieje możliwość odniesienia realnej korzyści z np. bankructwa innej firmy. Jeżeli zaistnieje duży popyt na CDS opiewające, na konkretne obligacje np. firmy A to spread CDSów się zwiększy co będzie oznaczać, iż inwestorzy wyceniają rosnącą możliwość niewypłacalności ów firmy. W reakcji na to, firma A będzie miała coraz wyższy koszt pozyskania kapitału co może doprowadzić do bankructwa. Z tego powodu wiele osobistości opowiada się za całkowitym zakazem nagich CDSów, wraz z Gorgem Sorosem na czele, który nazywa te instrumenty toksycznymi.

Należy pamiętać, iż to właśnie CDSy były jednymi z najgorętszych instrumentów podczas kryzysu finansowego i to właśnie przez nie, upadł by największy ubezpieczyciel na świecie czyli AIG, który został w rezultacie uratowany przez FED. Podczas gdy Lehman Brothers sprzedawał idące w setki tysięcy, CDO (Collateralized Debt Obligation) oparte o śmieciowe kredyty, agencje ratingowe wystawiały im ratingi w postaci AAA, to AIG było sprzedawcą CDSów na CDO. Tak powstała naiwna grupa, wierząca że stworzyła maszynkę do robienia pieniędzy, rozkładając na łopatki jeden z największych banków świata i doprowadzając prawie do upadku największego ubezpieczyciela na świecie. To już jednak historia na inny artykuł.

Mam nadzieję, że po krótce rozumiecie teraz koncepcję instrumentów jakimi są CDSy oraz co z nimi się wiążę. Na koniec dodam jeszcze ciekawostkę czyli co można odczytać ponadto na podstawie spreadów CDS. Przy wykorzystaniu odpowiedniego modelu, możliwe jest oszacowanie prawdopodobieństwa niewypłacalności przy zachowaniu określonego poziomu zwrotu jaki otrzymamy po ogłoszeniu niewypłacalności.

Przykład – krzywa prawdopodobieństwa dla niewypłacalności Polski przy założeniu, że do odzyskania będzie 50% wartości obligacji.

 

Krzywa prawdopodobieństwa
Źródło: https://www.dbresearch.com/

Notowania CDS oraz krzywe, możecie sprawdzać i generować na stronach Deutsche Banku. Jeszcze rok temu, notowania CDSów były dostępne na Bloombergu jednakże od tego czasu, dostęp do wykresów CDS nawet największych państw, został całkowicie przeniesiony do płatnej części serwisu.

W razie pytań, zapraszam do dyskusji!

 

Szymon Nowak (1do1)



Conotoxia

Dołącz do dyskusji logując się za pomocą Facebook

ZOSTAW ODPOWIEDŹ

Please enter your comment!
Please enter your name here